公司首次覆盖报告：2020Q1高附加值业务维持业绩稳定增长，航空机电军民市场前景广阔

国防军工/航空装备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 15 中航机电（002013.SZ） 2020年05月29日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/5/28 当前股价(元) 8.00 一年最高最低(元) 8.90/6.00 总市值(亿元) 288.69 流通市值(亿元) 288.67 总股本(亿股) 36.09 流通股本(亿股) 36.08 近3个月换手率(%) 69.68 股价走势图 数据来源：贝格数据 2020Q1高附加值业务维持业绩稳定增长，航空机电军民市场前景广阔 ——公司首次覆盖报告 段小虎（分析师） duanxiaohu@kysec.cn 证书编号：S0790520020001 ⚫ 公司航空机电主营业务军民市场前景广阔，首次覆盖，给予“买入”评级 航空机电系统面临技术升级，公司军品将持续受益于新机列装和存量飞机系统升级，民品有望承担更多国产民用飞机配套工作，军民市场空间广阔。我们预测公司2020/2021/2022年可实现归母净利润11.1/12.9/14.9亿元，分别同比增长15.2%/16.6%/15.6%，EPS分别为0.31/0.36/0.41元，对应PE分别为26/22/19倍。参考可比上市公司，公司2020/2021/2022年动态PE估值低于可比上市公司平均估值水平，考虑到公司行业地位和资产整合预期，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 航空机电系统技术跨代发展，军民市场前景广阔，公司产品较全将充分受益 航空机电系统正在向综合化、能量优化方向发展，我国在新一代战机上实现了技术跨代，未来随着各项技术研发取得突破，行业将迎来发展机遇。公司航空机电产品谱系全面，是军用飞机机电产品最重要的系统级供应商，国内各类机型都使用了公司研发的产品；民用飞机方面深度参与C919等多项国产民机机载产品的研制工作，已成为中国商飞的系统级供应商。我国军用飞机具有较大总量提升及存量升级空间，未来20年军用航空机电产品市场空间达1532亿元，公司凭借市场领导地位将长期受益；航空运输市场需求旺盛，未来20年将交付大量民用飞机带来1.5-2万亿航空机电产品市场空间，公司开拓民机业务领域前景广阔。 ⚫ 航空机电系统专业化整合及产业化发展平台，有望进一步整合相关资产 自公司主营航空机电系统业务以来，陆续开展资产整合工作，并受托管理集团旗下同类资产，承担被托管单位各项管理职能和生产经营决策权，成为航空机电系统的专业化整合和产业化发展平台。公司为拓展航空机电业务范围和加强行业领导地位，曾收购4家被托管公司，考虑到公司平台属性和同类资产合并的行业趋势，未来公司有望进一步整合相关资产，提高公司的核心竞争力及盈利能力。 ⚫ 风险提示：军品民品市场不及预期、军工国企改革进度不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11,637 12,131 13,124 14,679 16,335 YOY(%) 26.1 4.2 8.2 11.8 11.3 归母净利润(百万元) 837 961 1,107 1,291 1,493 YOY(%) 44.5 14.8 15.2 16.6 15.6 毛利率(%) 26.3 27.0 27.2 27.4 27.6 净利率(%) 7.2 7.9 8.4 8.8 9.1 ROE(%) 7.7 8.3 8.5 9.2 9.8 EPS(摊薄/元) 0.23 0.27 0.31 0.36 0.41 P/E(倍) 34.5 30.0 26.1 22.4 19.3 P/B(倍) 3.3 3.1 2.8 2.5 2.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%2019-052019-092020-012020-05中航机电沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 15 目 录 1、 公司是航空工业集团旗下航空机电系统业务整合平台 ......................................................................................................... 3 2、 陆续开展资产整合，保持业绩稳定增长................................................................................................................................. 4 3、 航空机电系统技术跨代发展，行业将迎发展机遇 ................................................................................................................. 6 4、 公司航空机电产品谱系较全，军民市场前景广阔 ................................................................................................................. 7 4.1、 军用航空机电产品最重要供应商，长期受益新机列装和存量升级 .......................................................................... 8 4.2、 持续拓展国产民机配套工作，民机机电系统业务前景广阔 ...................................................................................... 9 5、 积极深化国企改革，有望进一步整合优质资产 ................................................................................................................... 10 5.1、 “振兴1号”员工持股资管计划期满，后续有望继续开展激励计划 ........................................................................ 10 5.2、 公司体外有托管企业和优质科研院所，有望进一步整合同类资产 ........................................................................ 10 6、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 11 7、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 12 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 13 图表目录 图1： 公司历经资产整合成为航空机电业务专业化平台 ............................................................................................................ 3 图2： 公司控股股东为中航机载系统有限公司............................................................................................................................ 3 图3： 2013-2019营业收入CAGR为10.3% ................................................................................................................................. 5 图4： 2013-2019归母净利润CAGR为14.9% ............................................................................................................................. 5 图5： 近年航空产品毛利率平稳保持30%左右 ........................................................................................................................... 5 图6： 近年公司毛利率/净利率平稳提升 ...................................................................................................................................... 5 图7： 公司管理费用率/销售费用率保持稳定 .............................................................................................................................. 6 图8： 公司研发费用占营业收入比重逐步提升............................................................................................................................ 6 图9： 航空机电系统相关技术向综合化方向逐步发展 ................................................................................................................ 6 图10： 公司的航空机电产品主要有13个系统 ............................................................................................................................ 7 图11： 中国各型军用飞机数量与美国差距悬殊 ....................................................................