白糖半年报：强厄尔尼诺概率小 巴西丰产预期不变

20230115苹果投 资策略周报.pdf 强厄尔尼诺概率小巴西丰产预期不变 观点逻辑 郑糖预计持续下跌，震荡区间[6000，6900]。 美国农业部（USDA）在5月底发布的《世界农业供需估算报告》中预测，2023/24榨季巴西产糖量将增加400万吨，达到接近创纪录的4200万吨。 很明显，下半年郑糖的主要交易矛盾在巴西产量的预期上。目前市场持丰产观点，但后续的变数主要来源于天气。 天气会如何变化，要看厄尔尼诺的强度如何变化。目前全球的气候模式最多只能算弱厄尔尼诺；必须要等强度升值强厄尔尼诺的时候才会对北半球甘蔗的生长和南半球甘蔗的收榨造成比较大影响（对价格呈利多作用）。 然而，根据当前NOAA的预测，7、8、9月份发生强厄尔尼诺的概率只有6%，因此对于巴西食糖增产这一判断我们没有太多怀疑的理由。 需求端来看，长期全球食糖消费持续增长，但短期更看国内进口利润的走势。但事实上，只要巴西持续增产，那么美糖就会持续下跌，国内进口商的进口利润就能向上修复，缓解国 农内现货市场食糖供应紧张的问题。 综上，在我们给出的价格区间内建议投资者逢高做空 产SR2311和SR2401合约。 品操作建议 组逢高做空SR2311和SR2401，但在价格到达合适低位酌情减仓止盈。 风险提示 1、原油大幅上涨。2、国内经济复苏迅速。3、国内餐饮、饮料业受正面影响。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 白糖半年报2023年7月6日中财期货农产品组 王庆文（F0284612,Z0010549） wqw@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 联系人：胡逾之（F03088707）hyz@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号23楼(200120) 一、上半年走势回顾 1.1美糖11期货价格在印度减产的作用下创5年新高 图1：2023上半年糖11走势 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 对印度食糖产量下降的担忧为美糖价格提供大量支撑。1月31日，ISMA将2022/23年度印度食糖产量预估从10月份的3650万吨下调至3400万吨，将2022/23年度印度食糖出口预估从10月份的900万吨下调至610万吨。此外，ISMA表示，预计印度糖厂将在2022/23年度将4.5-5.0万吨糖转移到乙醇生产。 1.2郑糖指数上半年创3年新高 图2：2023上半年郑糖指数走势 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 在美糖价格高企的大环境下，进口糖配额内、配额外利润均受到沉重打击，严重影响了进口商进口的积极性。屋漏偏逢连夜雨，22/23年度国内产量减少到872万吨，同比减少17万 吨，因此供需缺口在500-600万吨。国内缺糖的窘境破势郑糖一路上行并打破历史高位。 二、供给端分析 2.1巴西丰产基调不变 根据气象模型显示，圣卡塔琳娜州的霜冻最严重，但该种甘蔗种植占比较小，而且产量占比较小，因此对当前整体增产的预期影响较小。 受霜冻影响第二大的州是巴拉纳州，是甘蔗主产区之一。然而，从气象图来看，巴拉纳州霜冻的强度仅有“温和”，且甘蔗种植区都在该州北部，而霜冻则发生在南部。整体对23/24年度整个巴西中南部原糖产量的影响或十分有限。 图3：巴西霜冻情况图4：各市/州不同日期的霜冻强度 资料来源：巴西国家气象研究所，中财期货投资咨询总部 最后来看圣保罗州，从气象图上看不到任何霜冻的地方。 圣保罗州的甘蔗产量通产占全国甘蔗产量的绝大部分，并且二者的时间序列相关性、协整性都非常得高。因此，圣保罗州的甘蔗产量对巴西全国产量有着极大的影响力。历史上来看，圣保罗州的甘蔗产量占全国的48%-63%。 图5：巴西中南部蔗糖生产情况（2023/2024榨季产量，6月上旬） 资料来源：UNICA，中财期货投资咨询总部 虽然根据6月上半旬巴西产量数据显示，圣保罗州的甘蔗入产量环比有所减少，但在气温较暖和、霜冻无法侵害甘蔗产区的情况下，预计下半年圣保罗州的甘蔗产量会有一个持续的增加。 图6：巴西甘蔗产区分布情况 资料来源：UNICAMP，IBGE，CTC，中财期货投资咨询总部 另外，即使甘蔗入榨量有所减少，但我们能明显看到圣保罗州产糖率的上升（从52.15%到56.73%）。其中的原因主要是高企的糖价和持续低迷的油价。在这样的“劈叉”趋势下，糖厂产乙醇利润微薄甚至亏损，但产糖则会得到更好的收益。 据来自咨询公司ArcherConsulting和研究公司CentrodeTecnologiaCanvieira(CTC)的消息，2023/24榨季由于有利的天气情况，巴西甘蔗单产呈现出良好的发展趋势。ArcherConsulting在报告中表示，已经调查了巴西150家糖厂的数据，平均每公顷甘蔗单产吨数(TCH)提高了约20%。CTC在报告中则显示，其对中南部糖厂的调查结果相较5月份增长了26%，由每公顷75.5吨提升至每公顷95.3吨。 因此，下半年在收榨工作完成前，圣保罗州乃至中西部各州的产量大概率会呈现增长的趋势，并对国际糖价构成下行压力。 2.2巴西产区本榨季或继续保持干燥 巴西主要甘蔗产区普遍气候温暖干燥。中南部地区的气温比正常温度高1-4°C，而东北部地区接近正常温度。巴西东北部出现强降雨，过去15日的总降雨量比正常值高出80毫米。相 比之下，中南部地区天气偏干，降雨量比正常值低10-50毫米，但最干旱的地区仅限于帕拉纳州。总体而言，天气条件有利于甘蔗压榨。 天气预报显示，巴西中南部地区在未来10天内可能会出现温暖和降雨不均模式。南马托 格罗索州和帕拉纳州这两个州的降雨量可能比正常水平高出50毫米，而其他州几乎没有降雨。 图7：巴西降水量预测（毫米/日）图8：巴西平均气温异常值（摄氏度） 资料来源：GFS，中财期货投资咨询总部 2.3厄尔尼诺强度在下半年的变化存在较大的不确定性 6月9日，美国国家海洋和大气管理局（NOAA）发布厄尔尼诺警报，宣布这一气候现象已经出现，预计到秋冬时节会达到中等至强程度。 图9：海洋尼诺指数（ONI）图10：南方涛动指数 资料来源：NOAA，美国气候预测中信，中财期货投资咨询总部 7月4日，据世界气象组织4日宣布，热带太平洋七年来首次形成厄尔尼诺条件，这可能导致全球气温飙升、破坏性天气和气候模式的出现。 这两则消息出来后，糖价出现了不同幅度的上涨，厄尔尼诺带来的利多影响不言而喻。然而从科学、严谨的角度来分析，厄尔尼诺对糖价的影响是复杂的。 图11：莫多基厄尔尼诺现象图解 资料来源：czapp，中财期货投资咨询总部 事实上，任何表面上观测到的厄尔尼诺都有可能是莫多基厄尔尼诺现象。Modoki在日语中是伪的意思，所以Modoki厄尔尼诺是伪厄尔尼诺；相似但又不同。 在厄尔尼诺现象发生期间，变暖的区域会发生变化，所以正常的厄尔尼诺现象会转变为莫多基现象，然后再次逆转。毕竟天气系统是动态的，而不是静态的。在莫多基厄尔尼诺气候模式下，食糖产量不会受到太大影响。 图12：厄尔尼诺现象对巴西和印度的影响图解 资料来源：czapp，中财期货投资咨询总部 从历史数据中归纳得出，厄尔尼诺现象大概率会导致西太平洋的降雨量减少，因为温暖的海水从那里扩散到东太平洋，并带走了雨水。这或许意味着印度、泰国、印度尼西亚、菲律宾 和澳大利亚北部的干旱，这些都是全球主要的甘蔗种植区。今年的7-9月尤为关键，北半球甘蔗产区的气温、降水变化会很大程度影响到23/24年度全球食糖供给的格局。 而北半球的情况则会相反：如果厄尔尼诺强度达到很大的高度，过量的降雨则很大概率会发生在东太平洋，这意味着巴西南部和阿根廷北部可能比平时更加潮湿。降雨和潮湿的天气会干扰甘蔗压榨的进展，成为巴西中南部的一个问题。巴西中南部是世界上最大的甘蔗产区，甘蔗厂已经在争分夺秒地收割今年所有可用的甘蔗。 当然降雨量增加也会有利空糖价的一面，那就是甘蔗的含糖量会更高，增加最终的单产。 图13：厄尔尼诺强度概率分布图 资料来源：NOAA，中财期货投资咨询总部 在面对天气变化的混沌时，白糖交易者可重点参考美国气象预测中心提供的厄尔尼诺强度概率分布图。该图会在每个月的第二个星期四更新（下一次更新在7月6日）。当前Nino-3.4海域海水温度上升了0.5°C,仅仅符合弱厄尔尼诺的定义。从概率图看，7-9月份（JAS）Nino- 3.4海水温度上升0.5°C（弱厄尔尼诺）的概率是93%，上升1.0°C（中厄尔尼诺）的概率是48%，上升1.5°C（强厄尔尼诺）的概率是6%。 所以从目前来看，强厄尔尼诺的概率还是很小的。 在弱厄尔尼诺的气候模式下，北半球干旱、南半球暴雨的风险会比较有限。 2.4巴西港口拥堵情况缓解 2023上半年由于其他谷物销售量激增，巴西重要港口都优先出口谷物类农产品而非食糖。因此港口拥挤导致全球食糖供需偏紧。 图14：桑托斯港装糖货船等待时间（天） 资料来源：czapp，中财期货投资咨询总部 港口装糖货船等待时间和糖价的逻辑关系是：一旦糖运输到港口变得更加困难，离岸价格应该会开始上涨。想象一下，卖方要装载一艘船，但没有足够的糖来装满这艘船。选择是支付滞期费账单或购买现货离岸价糖。因此在港口有糖的玩家可以以更高的价格出售糖。 从图14我们能够清晰地看到今年2月起巴西重要港口桑托斯港的货船等待时间一路上扬，而糖价在这段时间内也基本上保持了持续走高的状态。 图15：巴西原糖排船量（百万吨） 资料来源：czapp，中财期货投资咨询总部 原糖排船量也显示出同样的趋势，只不过逻辑与货船等待时间刚好相反（统计上和糖价呈负相关关系）；排船量越大，则预期出口量就越大，对后期糖价造成的下行压力就越大。 Williams：截至6月14日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量从前一周的62艘上升 到64艘。 港口等待装运的食糖数量从前一周的259.61万吨下降到246.24万吨。其中，高等级原糖 （VHP）数量为238.36万吨。 桑托斯港等待出口的食糖数量为165.46万吨，高于上周的164.26万吨。帕拉纳瓜港等待 出口的食糖数量为74.98万吨，低于上周的85.75万吨。整体来看下半年巴西原糖的装船数量或呈增长趋势。 图16：巴西月度出口糖与中国进口糖数量对比（万吨） 资料来源：云南糖网，中财期货投资咨询总部 据巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西6月份出口糖308.2万吨，日 均出口量为14.68万吨，较上年6月全月的日均出口量11.14万吨增加32%，也高于上年6月 全月出口量（233.85万吨）。巴西今年5月份的出口糖为247.11万吨，4月份出口97.16万吨，3月份出口182.76万吨，2月份出口114.76万吨。 所以，6月巴西食糖的出口量无论是同比、还是环比来看，都有显著的增幅。 2.5印度虽有减产风险，但增产仍是大概率事件 农业大国印度东北部一些地区近期遭遇高温天气，农作物首当其冲，包括当地盛产的蔗糖产量也受到威胁。科研人员表示，季候风延迟和全球暖化等气候变化因素，是导致这波严峻热浪的主因。 印度是全球最大的糖生产地，也是全球第二大出口国，但恶劣天气影响甘蔗收成，导致蔗糖预估产量减少4%。 印度一些地区这个星期遭热浪席卷，最高温度将近45摄氏度。科研人员表示这主要是气候变化所致。印度生产全球25%的粮食，是受气候变化冲击严重的国家之一。而灌溉系统只覆盖当地50%的农田，许多地区仍需依靠降雨来耕种，因此对极端天气变化特别敏感。 图17：印度降水量预测（毫米/日）图18：印度平均气温异常值（摄氏度） 资料来源：GFS，中财期货投资咨询总部 展望未来，从气象图中能看出，印度全境的雨水还是非常充沛的，而且北方各省的降水量特别高，对6月中旬的旱情起到了很大的缓解作用。当然，目前印度主产区的土壤还是比