海南机场公司首次覆盖报告：乘自贸港建设之风，打开长期成长空间

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023-2025年EPS分别为0.10/0.13/0.16元，同比增长-40%/36%/23%；参考同行业可比公司估值及FCFF估值，给予目标价5.11元，首次覆盖，给予“增持”评级。 一本两翼双引擎，重整后再出发。海南机场于2021年重整后回归海南国资体系。公司实行“去地产化”战略，打造以机场为主业，免税及商业、地产业、物业等多业态协同发展的格局。机场业务以三亚凤凰机场为核心，免税商业布局海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场“三个码头”，地产业务积极转型临空商业。 自贸港交通枢纽，封关运作最受益标的。全岛封关在即，目标“一线放开、二线管住”，第七航权、保税航油政策的落地将吸引更多人流、物流向海南集聚，支持海南机场航班容量扩容，加快海南岛航空枢纽建设。海南离岛免税政策不断优化，市场规模快速扩容，同时海南离岛免税玩家涌入，共同做大免税蛋糕。公司作为海南核心交通枢纽，将受益自贸港客流增长，分享免税及商业市场规模扩容的红利。 深耕免税产业链成长可期。公司通过参股与自有物业租赁参与免税业务，立足海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场，掌握海南核心流量入口。两大机场免税店不断扩建升级，客流、客单价、转化率均具备较大提升空间；日月广场与中免、海控新租赁协议落地，作为上游物业方持续受益海口市区免税市场规模增长。 风险提示：政策不及预期，消费需求疲软，行业竞争加剧。 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 关键假设： （1）机场业务：预计公司2023年机场业务收入恢复至高于2019年水平。预计机场业务2023-2025年收入分别为18.27/21.93/25.22亿元，同比增长75%/20%/15%。 （2）免税与商业业务：受益于日月广场免税销售额增长及海口市区有税商业租金上涨 ， 预计2023-2025年免税与商业业务收入分别为4.17/4.88/5.78亿元，同比增长54.7%/17%/18.7%。 （3）地产业务：公司将在未来3-5年内完成在建项目的交付与存量地产的开发和销售，逐步退出传统房地产业务。预计2023-2025年地产业务收入分别为35.25/36.3/37.44亿元，同比增长70%/3%/3%。 基于以上关键假设 ，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为72.74/80.39/87.4亿元，增速分别为54.8%/10.5%/8.7%，归母净利润分别为11.15/15.15/18.62亿元，增速分别为-39.9%/35.9%/22.9%。 表1：海南机场收入预测（百万元） 1.2.估值方法 （1）分部估值法 免税业务：公司一方面通过参股经营参与免税业务，分别参股海口美兰机场免税店（49%）、三亚凤凰机场免税店（49%）和海南海航中免（50%），获取投资收益；同时，公司还通过自有物业租赁参与免税，为中免凤凰免税店提供免税经营场所，收取特许经营费；对于自有物业日月广场，分别为中免日月广场免税店、海控全球精品免税店提供经营销售场地，以保底+扣点的形式收取租金。根据4.2节中的测算，公司2023/2024/2025年免税贡献净利润分别为7.92/13.37/18.24亿元。 全岛封关在即，目标“一线放开、二线管住”，第七航权、保税航油政策的落地将吸引更多人流、物流向海南集聚，支持海南机场航班容量扩容，加快海南岛航空枢纽建设。考虑到公司作为海南核心交通枢纽的卡位优势，将受益自贸港客流增长，分享免税及商业市场规模扩容的红利，给予2024年免税业务高于行业平均的30xPE，对应估值401.1亿。 地产业务：2023Q1末投资性房地产账面价值128亿，按账面价值给予128亿估值。 仅考虑免税及地产业务，不考虑机场航空性收入、物业管理、酒店等业务估值，得到公司2024年合理市值529亿元。 （2）绝对估值法 根据FCFF估值方法： 预测期：预计公司2023-2025年净利润为11.15/15.15/18.62亿元； 过渡期：考虑到公司后续扩张活动，预计增长率为6%； 稳定增长期：预计永续增长率为3%，假设无风险利率为十年期国债，以十年沪深300指数作为市场收益率，beta值为1.37，WACC=6.33%，通过折现得到公司目前合理价格为5.59元，对应市值639亿元。 表2：绝对估值法敏感性分析 2.海南机场：重新启航的自贸港巨轮 2.1.多业态协同，重整后再出发 自贸港交通枢纽，历经重整回归稳健。公司前身为第一投资招商股份有限公司，创立于1993年，由一投集团联合海南金川、海南机场、光大国际投资设立，2002年在上交所上市。1993-2014年，主营商品零售和旅游宾馆业务。2015年底，公司开始第一次重大资产重组，转型基础设施投资运营，业务包括各类地产项目的投资与开发、机场的投资运营管理等基础设施业务领域。2018年战略转型临空产业开发。2021年，海航集团由于流动性危机进入破产重整程序，引入海南控股为战略投资人，回归海南国资体系。 图1：海南机场重整后业务回归稳健发展 公司以服务海南自贸港建设为核心，主营业务为机场运营服务，协同发展免税商业地产、酒店物业服务等业务。重整后，公司实行“去地产化”战略，打造以机场为主业，免税及商业、地产业、物业、酒店等业态协同发展的格局。近年来，机场业务逐渐成为公司核心业务，2022年机场业务收入10.44亿元，同比-33.93%，占比22%；2022年免税与商业收入达到2.7亿元，占比6%（2022年持有型物业租赁重分类至地产业务）；地产业务整体规模大幅缩减。 截至2022年，公司参控股及管理输出机场共11家，以三亚凤凰机场为核心；通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与海南自贸港5家免税店；在建及土地储备项目23个，面积逾6500亩；在管物业项目共计163个，管理面积逾1600万㎡；自有自管、委托管理共5家（琼中福朋喜来登酒店已开业），客房近2000间。 图2：重整后地产业务收入大幅缩减 图3：重整后地产业务收入占比大幅降低 2.2.历经破产重整，回归国资体系 公司历经重大资产重组及破产重整，当前实控人为海南省国资委。2015年底，公司发生重大资产重组，收购控股股东海航实业下属全资子公司基础控股所持有的基础产业集团100%股权，主营业务由传统零售转为基础设施建设，收入规模和业务种类均大大增加，公司总资产由2015年年底的37亿元增长至2016年年底的970亿元。 2021年，公司引入海南控股为战略投资人，海南省国资委为其实控人。 2023年6月，公司控股股东海南省发展控股有限公司拟将其直接持有的海南机场的28亿股股份（约占公司总股本的24.51%）通过转让协议方式转让给海南机场集团有限公司。本次转让后海南机场集团将成为公司控股股东，公司实际控制人仍为海南省国资委。 图4：转让后海南机场集团将成为公司控股股东，实控人仍为海南省国资委 3.乘自贸港建设东风，打开长期成长空间 3.1.海南自贸港建设如火如荼，流量汇聚机场扩容 海南自贸港建设是推进高水平开放、建立开放型经济新体制的根本要求，国家层面重视度高。2018年4月10日，习近平提出“探索建设中国特色自由贸易港”；2020年6月1日，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》；2021年6月10日，十三届全国人大表决通过了《海南自由贸易港法》。与此同时，海南配套制定首批15件自由贸易港法规，同时持续优化营商环境，截止目前已有180多项自贸港政策文件接连落地生效，在税收政策、人才政策、贸易政策、产业政策等多方面提供支持。 表3：多类政策法规共同推动海南自贸港建设 全岛封关在即，目标“一线放开、二线管住”。目前，海南省政府全力推进自贸港全岛封关的准备工作。封关的最终目标是实现“一线放开、二线管住”的进出口管理制度，即境外货物不受海关监管，在自贸港实现货物、资金和人员等要素的自由流动；而从自贸港出入国境其他区域的货物需照章征收关税和进口环节税、实行常规监管、纳入全国海关通关一体化。封关后，岛内企业可享受零关税、低税率、简税制的政策优惠，同时也对监管提出了更高要求。 表4：海南自贸港政策体系下贸易自由便利 自贸港建设对于海南基础设施建设提出较高要求，2023年底前要具备封关硬件条件。根据李强总理2023年3月在海南调研期间有关讲话精神，海南省已全面启动封关运作准备工作，扎实推进“五自由便利、一安全有序流动”各项政策和制度的落地实施，全面对接国际高标准经贸规则，加快推进规则、规制、管理、标准等制度型开放，重点打造“两个基地”、构建“两个网络”、建设“两个枢纽”；推动海关智慧监管体系建设，深化研究分类监管措施，实现管得住、放得开、通得快；推动港航一体化工程实施，进一步提升运输组织效率和服务水平。 图5：海南自由贸易港建设蓬勃兴起 海南机场旗下岛内机场涉及封关运作项目积极推进。2023年1月6日，琼海博鳌机场“二线封关”项目顺利封顶，成为海南自贸港首个封顶的封关运作项目。美兰机场封关项目“二线口岸”项目计划2023年6月完成土建及设备配套设施建设；2023年7月1日，三亚凤凰机场国际航站楼改扩建项目主体完工并投入使用，比原计划2023年12月底运营提前半年。博鳌机场国内航站楼项目已完成工程总进度的60%。 自贸港建设下机场扩容，带动海南客流提升。2023年7月1日，三亚凤凰机场国际航站楼改扩建项目主体完工并投入使用，成为全岛首个主体工程完工并投入使用的封关运作项目，三亚凤凰机场国际航站楼改扩建项目完成后，将有效提升机场的运转效率，提升口岸服务能力，对于提升区域综合交通枢纽地位、打造国际旅游胜地，将发挥十分重要的作用。 预计三亚凤凰机场国际航站楼改扩建工程改造完成后，可保障国际（地区）旅客吞吐量约300万人次，航站楼容量及航班运行保障能力可进一步满足2025年的封关需求。随着国际航站楼客运航班恢复运营，将快速推动国际至三亚航线恢复，2024年三亚的国际（地区）游客吞吐量有望赶超疫情前水平。 3.2.第七航权与保税航油落地在即 海南自贸港试点第七航权推动高水平对外开放，首条航线预计在年内实现首飞。第七航权指某国或地区的航空公司完全在其本国或地区领域以外经营独立的航线，在境外两国或地区间有载运客货的权利。2020年，中国民航局出台《海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案》，鼓励、支持外航在现有航权安排外，在海南经营客、货运第七航权，进一步推进海南民航业发展，促进民航高水平对外开放。目前，海南正加推动第七航权开放，首条第七航权航线预计在2023年内实现首飞。 2021年7月，财政部出台《关于海南自由贸易港进出岛航班加注保税航油政策的通知》，明确在全岛封关运作前，允许海南进出岛航班在岛内国家正式对外开放航空口岸加注保税航油，对其加注的保税航油免征关税、增值税和消费税。 表5：海南自贸港试点第七航权推动高水平对外开放 第七航权与保税航油政策支持海南机场航班容量扩容，加快海南岛航空枢纽建设。海南自由贸易港将开放第七航权，意味着海南的部分国际航线开放给了境外航司运营，标志着我国航权方面高水平的开放。保税航油政策的实施则将大大提高进出海南岛的国际、港澳台航班数量，使海南成为国际客流的重要中转站和交通枢纽。第七航权与保税航油政策的出台，将吸引更多人流、物流向海南集聚，促进海南航空航天、旅游业与离岛免税的协同发展。 图6：三亚凤凰机场国际国内客流有望提升 图7：海口美兰机场国际国内客流有望提升 3.3.享政策红利，离岛免税蓬勃发展 离岛免税政策优化，市场规模扩容。近年来，为推动海南自贸港建设，释放消费潜力，助力旅游回暖，海南离岛免税政策不断优化，购物限额从2011年5000元提升至2020年10万元；购物次数从每年1-2次修改为不限次数；免税商品品种由最初的18种逐步增加到45种。2023年3月，国务院同意在海南省暂时调整实施《中华人民共和国海关事务担保条例》的有关规定，自2023年4月1日起对符合规定的