始于乐提葆，医美平台化

导读：四环医药发展初期以乐提葆大单品打造声量，布局医美市场；自研+BD引进+投资并购等方式推出多款产品完善矩阵，深化渠道布局，验证自研及自产能力；收并购及合作海内外医美技术及产品整合，达成打造“中国艾尔建”战略。 对标艾尔建，四环从肉毒素单品向医美全产业平台拓展。（1）初期-乐提葆大单品打造声量，布局医美市场：艾尔建的保妥适VS四环的乐提葆，通过肉毒素大单品建立营销网络和渠道覆盖的营销1.0版本，乐提葆背靠Hugel品牌力定位轻奢肉毒素，弥补衡力与保妥适间的价格空白，实现错位竞争，预计23年医美渠道结构及销售团队调整到位，肉毒素大单品将取得高速增长，夯实医美布局。 （2）高速发展期-渠道布局深化、产品矩阵丰富：国内外自研+BD引进+投资并购等方式推出童颜水凝、LipiVage、胶原敷料等产品，产品矩阵逐渐丰富并建立研发和生产基地，发力营销2.0版本，成为研产销一体化的医美平台型企业。 （3）快速扩张期-打造国际化医美的领先企业：与蓝晶微生物合作PHA材料，从医美产业端向上游原料端延伸，以新材料入局合成生物学产业蓝海，未来或通过多种方式将欧洲、美国、韩国等海外国家的创新医美技术和产品整合到渼颜空间平台，快速提升生产能力和销售规模，完成领先医美平台打造的战略目标。 创新驱动升级发展生物制药业务，丰富的创新药管线厚积薄发。（1）创新药： 1）轩竹生物现有在研产品超25个，聚焦肿瘤、代谢等多领域，乳腺癌赛道国内布局最全，且拥有全球IP保护的权利与Out-licensing机会。2）惠升生物是国内少有的在糖尿病及并发症治疗领域进行多机制、多品种产品线布局，且实现全产品管线覆盖的企业。（2）原料药与CDMO：吉林康通：“原料药+CDMO”一体化战略，合作客户行业内领先。（3）仿制药：2019年重点监控目录出台后，公司重点发展其他产品，在研管线数十项，成为公司“现金牛”项目，2022年剥离部分业绩不达标的仿制药业务和非核心大健康业务，同时大单品克林澳在23年被移出集采目录，未来将逐步放量贡献业绩。 投资建议：（1）医美业务：公司代理的肉毒素产品稀缺性较高，未来随着市场的放量与渠道扩张，预计乐提葆将快速增长，且玻尿酸、童颜水凝等医美产品上市贡献增量；（2）医药业务：集采政策影响逐渐消退，创新药与CDMO业务有望稳步拓展。看好23年医美市场恢复性增长，四环医药医美业务在2022年基本调整完毕，预计23年将实现爆发式增长，未来储备多款医美产品，综合判断四环医药已进入战略配置区，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：医美产品销售推广不及预期；医美行业安全卫生事件影响风险；医药政策影响；医药研发与获批不及预期。 股票数据 1.四环医药：中国领先医美及生物制药企业 1.1.医药起步稳扎稳打，布局医美多轮驱动 四环医药控股集团有限公司创立于2001年，自2007年起成为全国最大的心脑血管处方药物生产商，2010年于港交所上市，公司聚焦医美、肿瘤、代谢病、糖尿病、心脑血管、现代中药及工业大麻等领域，搭建医美及制药业务两大板块，双轮驱动战略为公司持续赋能，其发展可分为如下四个阶段： 1）创业起步期（2001-2006年）：2001年创立海南四环；2003年收购北京四环，由原来的委托生产转为拥有自己的生产基地；2005年建立海南心脑血管研究院，拥有了自己的研发团队。通过五年时间创立制药企业，打造研发、生产及销售全链条及基础业务构建。 2）快速成长期（2007-2009年）：2007年四环医药于新加坡上市，此后通过收购深圳四环、山东轩竹等公司，发展为集团化制药企业，此间确立了“合作共享”的经营理念与专注于心脑血管疾病领域的经营策略，建立“四环学术推广+分销商终端开发”的营销模式与全国销售网络。 3）跨越式发展（2010-2012年）：2010年在香港上市，收购本溪恒康、控股长春翔通、与山东步长合作，从而壮大心脑血管产品线。通过对生产基地统筹改造升级，形成“化药-中药-原料药”三大生产基地，并且同步推进管理体系系统建设，公司迈入高速发展阶段，远超行业平均水平。 4）双轮驱动、多元发展期（2013年至今）：2014年与韩国Hugel公司签署肉毒素独家代理协议；2015-2017年，创新专利药吡罗西尼、复达那非、加格列净均获临床试验批件，自研创新药管线不断丰富；2019年，成为中国第一家获非PVC粉液双室袋药品注册批件的公司，同期马来酸桂哌齐特注射液率先完成上市后进行大型临床确证性研究，在仿制药上取得巨大的进展；2020年，代理的肉毒素产品乐提葆获批，成为国内第四个合规肉毒素品牌，正式进军医美行业；2021年后童颜水凝及医用皮肤护理凝胶及修复凝胶等多款自研产品获批，收购美国Genesis Biosystems，获批并与韩国VIOL达成独家协议；2022年年初多款自研敷料产品获批，与瑞士Suisselle达成独家代理协议，并与国内再生医学独角兽企业蓝晶微生物成立合资公司，深化医美布局。2023年1月克林澳（马来酸桂哌齐特注射液）获移出重点监控药品目录，独家品种咪达唑仑口颊粘膜溶液、两款非PVC粉液双室袋产品获纳入2022年国家医保目录。 图1：四环医药发展历程：医药起步稳扎稳打，布局医美多轮驱动 1.2.股权结构集中，董事会多具医生从业经历 股权结构较为集中，实际控制人与高管均有专业背景。截止2022年12月底，公司的实际控制人为车冯升、郭维成等四位联合创始人，共持股超过50%。 四位创始人均具备30年+的医药专业背景，对医药行业发展前景具有洞察；其他高级管理人员均曾在职责相关领域具有多年工作经验、经验丰富。董事长车冯升为医学硕士，负责公司的整体管理、策略规划及业务发展，拥有逾八年医生/神经科医生执业经验，并在药品的销售及行销以及医药公司管理方面拥有逾二十年经验。 执行董事郭维城为医学硕士，负责公司的整体营运、营销及研发活动，专注于策略规划，特别是合并与收购及产品合作，担任外科医生拥有逾四年经验，并在药品销售及行销方面拥有逾二十年经验。 1.3.五大研产销平台双轮驱动，营收从政策影响下恢复 公司具有五大研产销平台，医药医美双轮驱动。四环医药的主营业务包括医美产品、创新药、以及原料药、CDMO、仿制药、现代中药和工业大麻等，其中渼颜空间为医美产品平台、轩竹生物与惠升生物为创新药平台，吉林康通为医药中间体及原料药领域的CDMO企业，吉林澳康为现代中药及北方工业大麻的研产销中心、五大研产销平台各司其职，共同落实医药医美双轮驱动的发展战略。 公司营收近年来受政策影响略有波动，2022年业绩下滑。2016年以来受到医保控费、带量采购、两票制以及国家药品重点监控目录等政策影响，营收规模由2016年的31.9亿下滑至2022年的21.8亿元。2019年公司有7种药物被纳入第一批国家药品重点监控目录，当年计提28.4亿的商誉减值导致归母净利亏损27.2亿元，同比大幅度下滑。2021年随着集采政策落地，公司推进医美及生物制药双轮驱动战略，实现从传统仿制药公司向创新药及医美领先公司的转型，同时肉毒毒素取得了不凡的销售收入，公司盈利能力趋于好转。2022年由于重点监控目录品种销售收入下降和新冠疫情影响，并且公司加大在创新药及其他板块领域研发、调整销售模式，公司业绩承压，预计2023年将逐步恢复。 图2：近年来营收波动，2022年营收下降 图3：2022年归母净利润下跌 仿制药为公司最主要收入来源，医美产品收入占比有所下降。2022年受到疫情影响，医美消费疲软，公司主动去渠道库存，2022年营收1.5亿/yoy-62.4%。 同时公司部分销售从代理转为直营，削减代理商团队数量，且产品销售进行深耕细作，例如协助机构推出乐提葆微滴提升法进行除皱，内部营销团队拆分为一部（负责肉毒素乐提葆及玻尿酸铂安润）及二部（负责II类产品销售）。2022年仿制药业务受到国家药品重点监控目录等行业政策及疫情的影响，2022年营收19.7亿/yoy-24.2%，加回非流动资产减值亏损，仿制药经营溢利为9.7亿元。公司拆分剥离了部分未达经营预期或不符合长期战略发展目标的仿制药及其他非核心传统医药或大健康类业务或资产，预期能够改善长期财务表现。创新药仍处于发展阶段，公司持续研发投入促进创新药新品孵化。 图4：仿制药为收入核心贡献，医美占比下降 图5：2022年各业务板块均有不同程度的下降 产品结构的改善对冲政策影响，研发持续高投入保障新品研发。公司对创新药、仿制药以及医美业务研发力度的加大，多产品进入临床阶段带来持续高研发投入，研发费率从2017年的11.1%提升至2022年的43.1%，预计轩竹生物及惠升生物在未来的两至三年内会有多款产品进入报产及上市阶段，研发支出仍将保持持续增长，随着新品获批上市或为公司创造营收新来源。 图6：公司研发支出逐年增长，研发投入保持高位水平 2.对标艾尔建，四环从肉毒素单品向医美全产业平台拓展 2.1.空间：轻医美市场高速增长，多因素驱动肉毒素市场持续扩容 2.1.1.非手术类医美持续放量，肉毒素成长性显著 非手术类医美风险低、恢复快，诊疗次数与服务收入持续高速放量。非手术类医美项目受益于创伤小、风险低、恢复时间短、价位适中等众多用户友好型优点，求美者对其接受度较高，求美者对于非手术类项目通常考虑时间短、心理门槛低、接受度高。 以诊疗次数看：据Frost&Sullivan报告，非手术类医美治疗次数从2017年的1150万次增长至2021年的2820万次，CAGR达25.1%，治疗次数与次数增速均远高于同期手术类医美项目，预计2021年至2030年将以16.1%的CAGR增长至10830万次，约为同期手术类的5.6倍。 以服务收入来看：据Frost&Sullivan报告，2017年起中国非手术类医美项目的服务收入逐年提高，2020年与手术类医美项目服务规模基本持平，2021年非手术类收入超过手术类收入，预计于2025年达到2046亿元，约为同期手术类收入的1.4倍。 图7：中国医美诊疗次数迅猛增加（以百万次计） 图8：非手术类医美服务收入逐年增加（以亿元人民币计） 肉毒素在国内注射市场渗透率低且增速快，成长性显著。据ISAPS数据，2021年肉毒素以56.77%市占率位居全球注射类项目诊疗次数最多的项目，美国、日本等国肉毒注射占比超58%。据《新氧2021医美行业白皮书》数据显示，2021年我国肉毒毒素占比为52.9%，高于玻尿酸的43.0%，2019年肉毒毒素仅占注射类医美市场的32.7%，由于市场参与者的丰富和肉毒素较好的拓客属性，其在两年内占比飞速增长。 我们认为核心两大因素带来海外肉毒高占比：一是继胶原蛋白上市后，衡力、保妥适等肉毒产品陆续上市，优先抢占医美市场；二是Dysport、Xeomin、吉适、乐提葆等多款产品已较为成熟，共同教育肉毒消费市场，而国内在2020年之前以衡力与保妥适占据核心，消费者选择余地有限，且肉毒市场教育尚不充分，带来消费占比偏低。长期看好肉毒抗衰功能的普及教育，带动中国肉毒市场占比向世界水平趋同。 图9：2021年中国注射类市场中肉毒素消费占比 图10：2021年各国肉毒素在注射类项目占比 2.1.2.肉毒素产业：生产代理高壁垒仍存，下游加价率低且需求强劲 肉毒素研发门槛高、流程长，国内厂商以代理肉毒素产品为主。肉毒素作为一种毒性强烈的生物毒素，在研发过程中，需提供安全恰当的、具有特殊要求的生产环境与生产设备，且需经过发酵、分离、提纯、制剂等一系列步骤，研发成本高；同时，其获批过程复杂且历时长，产品一般需经过实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验和注册申报等多个环节而获取准入资质，整体申报周期较长，研发/引进肉毒素成本高、耗时长，壁垒高筑。 图11：肉毒素制剂工艺复杂，流程耗时长 图12：我国临床试验及审批流程 肉毒素可与多种医美项目联合使用，应用广泛、需求刚性。肉毒素可用于除皱抗衰，也可用于瘦脸瘦肩瘦腿、消除腋臭、提升面部颈部等，治疗多种