提效潜力足，迈向平台化

包装水龙头，提效与平台化并进。软饮料赛道弱复苏下景气度相对突出，但今年部分子行业也出现格局波动，在此背景下包装水龙二华润饮料上市募资。如何理解包装水竞争态势及影响？公司降本提效空间几何、饮料业务成长路径与潜力如何展望？本篇报告深入解答上述问题，欢迎阅读！ 包装水探讨：长景气优质赛道，短期竞争加剧不改长期头部集中趋势，龙头怡宝享受扩容红利，有望持续稳增。 1)行业：渗透率较大空间，看好中长期头部集中。包装水满足高频刚需的解渴诉求，经济发展与健康饮水观念驱动渗透，属长景气赛道。根据灼识咨询，23年我国内地零售规模约2150亿元，包装化率约14.4%，较美国（59.7%）、中国香港（22.7%）等成熟市场仍有较大提升空间，预计有望保持中高个位数增长。竞争上，便利性决定渠道为基础，而产品同质化之下品牌力是占领消费者心智并支撑起产品定价与渠道利润的制胜关键。当前行业虽存在阶段性价格战，但也推动出清，中长期看，龙头强渠道及品牌认知有望持续强化，看好头部集中逻辑。 2)怡宝：行业前二基础扎实，长期有望享受行业beta稳步扩容。怡宝早期聚焦华南成立大本营，而后通过自建+代工模式、大商制驱动快速全国化，成就包装水龙二 、 纯净水龙一 ，23年零售额口径市占率分别18.4%/32.7%。多年深耕之下，公司当前SKU丰富度行业领先，体育营销引领“健康、安全、专业”的形象深入人心，网点数超200万家。后续将稳步推进全国化与渠道下沉，并增加冰柜投放、强化终端陈列提升渠道推力，同时通过扁平化改革提升管理精细度，龙头优势有望进一步夯实。我们认为，短期看行业竞争加剧或扰动吨价，但龙头怡宝份额较为稳定，中长期看则有望持续享受行业beta实现稳步扩容。 潜在弹性一：自产化及规模效应驱动，净利率有望迎来确定性改善。公司23年ROE/净利率分别为21.3%/9.8%，对标农夫45.9%/28.1%改善空间可观。核心一是毛利率较农夫低约15pcts，主要系代工服务费占比较高、饮料体量较小盈利偏低，二是销售费用率较农夫高约8pcts，主要系人效及营销费投效率偏低。公司积极着力提升运营效率，一是生产上，提升自产比例为主，产业链延伸及管理提效为辅，测算若当前在建完全落地并替代代工，则自有产能占比可从23年的36%提升至25年的81%；二是收入持续增长带动规模效应释放，费用率有望摊薄；三是销售端推进灵活用工。我们测算上述降本提效举措有望驱动公司净利率水平提升5pcts左右（不考虑成本波动）。 潜在弹性二：饮料大单品起势，铺货及冰柜驱动提速，长期具备期权属性。 包装水业务趋稳之下，公司18年正式加大饮料业务布局，至本清润菊花茶差异化定位草本赛道升级并复用渠道优势崛起，23年收入约3-4亿。短期看，23年饮料网点约150万家、单产仅约为包装水业务10%出头，均有较大提升空间。渠道铺货、加大费投提升单产（募资规划未来3-5年投放至少60万台冰柜）、考核倾斜加大激励之下，预计饮料业务有望保持较快双位数增长，测算5年规模可看30-40亿元。中长期看更多大单品培育是打开天花板的关键。 投资建议：包装水稳中有进，饮料培育有望强化长期成长性，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价15.0港元。公司主业深耕长久期的包装水赛道，全国化驱动收入稳增，同时盈利具备确定性提升逻辑，可谓稳中有进。同时，加大饮料业务培育力度，逐步迈向平台化，强化长期成长性。我们预计公司24-26年归母净利润分别16.7/20.4/23.6亿元，同比增长26%/22%/16%，给予目标价15.0港元，对应25E PE约16X。 风险提示：行业竞争加剧，饮料新品培育不及预期，原材料成本大幅上涨，渠道测算可能存在误差。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1、剖析行业本质：阐明包装水赛道长久期属性及核心竞争要素，判断龙头具备份额集中逻辑。 2、解码华润饮料：指明公司主业全国化稳增奠基，第二曲线发力提速具备期权属性，盈利端降本增效叠加规模效应具备持续向上潜力。 3、定性与定价分析结合，展望中期空间：预计包装水网点扩张驱动可看200亿以上，饮料覆盖与单点均有较大提升空间，体量有望达30-40亿，更多单品崛起是打开天花板的关键。 投资逻辑 包装水稳中有进，饮料培育有望强化长期成长性，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价15.0港元。公司主业深耕长久期的包装水赛道，全国化驱动收入稳增，同时盈利具备确定性提升逻辑，可谓稳中有进。同时，加大饮料业务培育力度，逐步迈向平台化，强化长期成长性。我们预计公司24-26年归母净利润分别16.7/20.4/23.5亿元，同比增长26%/22%/15%，给予目标价15.0港元，对应25E PE约16X。 关键假设、估值与盈利预测 收入端：预计23-26年有望保持中高个位数增长。1）包装水业务：预计全国化扩张驱动24-26E收入分别增长约3.2%/4.2%/5.7%，其中小规格水短期受竞争加剧影响 ， 中长期头部集中趋势不改 ，24-26E收入分别增长约0.5%/2.0%/5.0%；中大规格持续受益于家庭场景渗透，24-26E收入分别增长约8.0%/8.0%/7.0%；桶装水以3%的CAGR稳步增长。2）饮料业务：网点扩张与费投增加驱动快速成长，预计24-26E收入分别同增约40%/30%/22%，核心关注至本清润放量以及其他潜在大单品培育，第二曲线崛起带来的规模效应有望显著摊薄费用。综上，预计公司24-26年收入端有望保持中高个位数增长。 利润端：预计23-26E净利率有望从9.8%提升至14%+，净利润CAGR约20%。1）毛利率：短期看成本红利延展，中长期产能优化驱动效率提升，预计24-26年公司毛利率分别同增2.9/2.0/0.8pcts。中长期维度，核心看自产化率提升、产业链上游延伸、管理降本增效及规模效应驱动盈利能力稳步提升。2)费用率：预计24-26E销售费用率分别30.9%/30.7%/30.2%，24年主要系调整代工厂以优化整体效益导致物流成本有所增加，以及销售扩张之下营销推广力度、员工成本增加预计带动销售费用率上行。整体趋势上，规模效应与降本增效有望驱动销售及管理费用率稳步优化。 引言：包装水龙二，平台化与提效并进 当前经济环境下软饮料赛道受益于高频低价、户外消费，叠加细分赛道成长，景气度相对突出，但短期也出现竞争加剧的现象。包装水龙二华润饮料上市募资，进一步推进主业全国化，并发力饮料业务第二曲线打造。在此背景下，本篇报告核心解答三个方向的问题： 1、包装水：如何看待短期行业竞争加剧的影响，与中长期成长中枢？ 2、饮料：近年来华润饮料增长提速的原因是什么，如何看待后续成长路径与潜力？ 3、降本提效：核心途径包括哪些，中期潜在盈利提升空间如何展望？ 一、公司概览：包装水龙二，迈向平台化 （一）包装水行业龙二，饮料发力提速 包装水行业龙二，扎根华南走向全国，近年来饮料业务发展提速。华润饮料是我国包装水行业开拓者之一，核心品牌“怡宝”诞生于1990年，扎根华南持续推进全国化，根据灼识咨询，2023年公司以18.4%的份额位列包装水行业龙二，且是我国最大的纯净水企业，市占率达32.7%。饮料业务则于2011年联姻麒麟启航，到21年起增长开始提速。 2023年公司实现营业收入135亿元，包装水/饮料收入分别占比92%/8%；实现净利润13.3亿元。具体来说： 图表1华润饮料发展历程 1984-2007：包装水行业开拓者之一，控股权更迭中持续前行。1984年，华润饮料的前身中国龙环有限公司在深圳建立，早期主销贵州“刺梨汁”但经营不佳、探索转型。1990年公司参考已较成熟的香港市场决定布局饮用水，并推出“怡宝”蒸馏水（取自“C’estbon”，意为“至高无上”，高端路线）。91年万科获得控股权后，通过管理层换帅、生产设备升级、加大品牌营销力度正式发力包装水业务。96年起万科聚焦房地产业务，公司被华润创业收购，并更名"怡宝食品饮料（深圳）有限公司"。 1999年，作为包装水行业重要开拓者，获邀为《瓶装饮用纯净水》国家标准的主要发起和起草单位之一。 2000-2007：品牌形象升级焕新，聚焦广东市场，确立大本营龙一地位。2001年，公司对产品包装焕新升级，如今消费者熟悉的“绿瓶”包装正式诞生。公司早期控股权更迭等对经营造成一定影响，但2004年迎来重要转折，通过内部召开战略转型会议，明确聚焦广东、再谋全国的战略。此后，凭借扎实的地面推广“全民巷战”成功确立广东龙一地位，2007年公司在广东市场份额已超过50%，且年销量破百万吨、顺利杀入行业第一阵营。 2008-2015：重点推进全国化，合作麒麟初探饮料。在广东大本营已建立扎实的情况下，公司提出“西进、北伐、东扩”，借鉴华润啤酒的“蘑菇战术”，通过自建+代工模式快速切入华南、西南、长江流域等重点市场，2015年公司营业额突破100亿元，5年CAGR约40%，当年份额超过农夫山泉登顶全国第一。此外，公司自2011年起于日本麒麟合作，推出奶茶、咖啡、运动饮料等产品，初步进行多元化探索。 2015-2020：行业竞争加剧，短期增长放缓，加大自有饮料业务布局。2015年后公司营业收入增长趋缓，我们预计主要系行业竞争加剧，竞对农夫在14年酸碱度之争及15-16年渠道改革后增长提速。华润饮料15-19年收入CAGR约为4.2%慢于农夫，17年变为行业第二。而2020年疫情影响则导致公司收入下滑约7%。此外，18年起，公司加大自有饮料业务布局，陆续推出“蜜水系列”、“假日系列”。 2021年至今：包装水扩张再发力，饮料增长提速。一方面，包装水乘疫后修复势头，公司积极推动渠道扩张，并增扩产能以匹配市场需求、降低供应链成本，收入提速至高单-双位数增长。另一方面，21年新品“至本清润”菊花茶市场反响热烈，23年零售额已达7.6亿元，加上公司持续丰富产品矩阵并加大推广力度，饮料业务收入22/23/24.01~04分别同增37%/49%/36%，收入占比提升至10%。 图表2公司营收15-20年增长放缓，21年起提速 图表3饮料增长提速，收入占比提升 （二）华润集团为大股东，管理层饮料行业经验丰富 央企华润集团控股，母公司具备市场化与改革基因。华润饮料的控股股东为华润集团，其在上市前后持股比例分别为60%/51%，华润集团是一家大型国有多元化控股集团，旗下业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大业务板块，包括华润饮料在内拥有9家港股、9家A股上市公司，23年收入/利润总额分别达到8,932/881亿元。第二大股东为Plateau，其于2022年与麒麟达成协议收购华润饮料40%股权，发行前后分别持股40%/34.1%；Plateau最终实控人为董艺，公司专注于大型企业混改投资合作。 集团转型国有资本投资公司，有望发力提升资产活力。华润集团历史上从联和行-贸易总代-自营贸易事业化-多元化企业-国有资本投资公司，经历多次转型升级，拥有深厚的市场化与改革基因。“十四五”开始，集团加快从以实业为基础的多元化产业集团向以“管资本”为主的国有资本投资公司转型，包括改革管理模式、提升效率等。集团旗下已有华润啤酒、华润微等改革案例，而华润饮料作为集团新增的上市子公司之一，重视度增加，亦有望同步发力提升资产活力。 图表4华润集团为华润饮料控股股东 图表5华润集团具备改革与市场化基因，旗下不乏改革提效案例 高管饮料行业经验丰富，多为华润背景。董事会主席张伟通拥有约30年饮料行业经验，于2000年加入华润饮料，曾负责销售、营销、研发、招标等工作，当前全面负责公司经营管理工作。副总裁王成伟、杨楠、范雨峰分别主要管理法务风险和数字化、生产与技术、供应链，均加入华润饮料多年，行业经验丰富。总裁李树清与首席财务官吴霞在24年加入华润饮料之前，均在华润集团旗下其他子公司相关领域拥有20年以上工作经验。 图表6华润饮料核心管理团队梳理 二、包装水业务：行业渗透率提升，全国化驱动稳增