战略由守转攻，积极看待挑战

泸州老窖（000568） 公司研究/公司点评 战略由守转攻，积极看待挑战 2023-07-03 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）209.57 近12个月最高/最低（元260.60/155.94 总股本（百万股）1,472 流通股本（百万股）1,465 流通股比例（%）99.49 总市值（亿元）3,085 流通市值（亿元）3,069 公司价格与沪深300走势比较 7/2210/221/234/23 19% 3% -13% -29% -45% 泸州老窖沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 主要观点： 事件描述 6月29日，泸州老窖召开2022年年度股东大会，并与广大股东及投资人进行充分交流。 短期正视行业挑战，同时抓住机遇突破 从短期时间维度来看，上半年公司整体动销及库存情况良好，尤其五码关联产品正式铺货，有望帮助公司实现服务费用后置下的良性渠道模式。公司管理层认为今年下半年到明年上半年行业仍将面临一定的挑战和困难，泸州老窖将积极面对未来压力、正视酒业环境波动。同时公司也表示，对于头部优秀企业来说，这将是历史性的机会，公司将抓住机会通过团队努力突破当前的品牌竞争格局。从战略来看，泸州老窖将在下半年采取更为主动积极的进攻策略，通过做深前期宽广布局，在保证良性健康的基础上，实现持续稳定增长。 长期锚定“十五五”寡头竞争格局，力争行业顶尖位置 从更长的时间维度来看，公司通过“十三五”时期完成薄弱板块的查漏补缺，“十四五”充分发挥“补课”优势、重点发展供应链体系，“十五五”将通过生态链战略，定位头部名酒参与寡头时代竞争。当前公司在供应链、管理、文化、营销、运营等多个环节已经处于行业领先地位，未来在不发生系统性风险的基础上，力争保持20%的增长速度。 投资建议 我们认为，泸州老窖作为高端白酒的三大代表之一，在生产、管理、产品、品牌及渠道营销上有着较为明显的头部优势，业绩方面弹性相对充足。预计公司2023年-2025年实现营业收入增长21.5%、20.6%、18.7%，归母净利润增长27.2%、24.2%、20.9%，对应EPS预测为8.96、11.13、13.45元，对应2023年7月2日PE分别23、19、16倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济波动风险； （2）行业竞争加剧； （3）食品安全问题。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 25124 30533 36838 43737 收入同比（%） 21.7% 21.5% 20.6% 18.7% 归属母公司净利润 10365 13190 16379 19800 净利润同比（%） 30.3% 27.2% 24.2% 20.9% 毛利率（%） 86.6% 87.3% 88.0% 88.6% ROE（%） 30.3% 27.8% 28.2% 27.9% 每股收益（元） 7.06 8.96 11.13 13.45 P/E 31.77 23.39 18.83 15.58 P/B 9.65 6.51 5.30 4.34 EV/EBITDA 22.61 15.68 12.73 9.91 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 33552 47274 54605 67765 营业收入 25124 30533 36838 43737 现金 17758 32939 32976 48055 营业成本 3370 3888 4410 4989 应收账款 6 0 0 0 营业税金及附加 3524 4061 4789 5467 其他应收款 23 231 76 289 销售费用 3449 4275 5157 6123 预付账款 114 233 265 299 管理费用 1162 1313 1584 1749 存货 9841 5927 11958 8274 财务费用 -286 -355 -659 -660 其他流动资产 5810 7944 9331 10849 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 17834 22482 26824 30860 公允价值变动收益 -12 0 0 0 长期投资 2668 2914 3161 3408 投资净收益 105 299 361 429 固定资产 8856 13257 17352 21142 营业利润 13847 17462 21689 26225 无形资产 3083 3083 3083 3083 营业外收入 28 28 5 0 其他非流动资产 3227 3227 3227 3227 营业外支出 20 20 0 0 资产总计 51385 69756 81429 98625 利润总额 13855 17470 21693 26225 流动负债 10652 15833 16727 21024 所得税 3444 4280 5315 6425 短期借款 0 0 0 0 净利润 10411 13190 16379 19800 应付账款 2312 4168 3182 5133 少数股东损益 45 0 0 0 其他流动负债 8340 11665 13546 15891 归属母公司净利润 10365 13190 16379 19800 非流动负债 6405 6405 6405 6405 EBITDA 14092 17968 22136 26910 长期借款 3180 3180 3180 3180 EPS（元） 7.06 8.96 11.13 13.45 其他非流动负债 3225 3225 3225 3225 负债合计 17057 22238 23132 27428 主要财务比率 少数股东权益 121 121 121 121 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1472 1472 1472 1472 成长能力 资本公积 4800 4800 4800 4800 营业收入 21.7% 21.5% 20.6% 18.7% 留存收益 27936 41125 51904 64804 营业利润 30.7% 26.1% 24.2% 20.9% 归属母公司股东权 34208 47397 58176 71076 归属于母公司净利 30.3% 27.2% 24.2% 20.9% 负债和股东权益 51385 69756 81429 98625 获利能力毛利率（%） 86.6% 87.3% 88.0% 88.6% 现金流量表 净利率（%） 41.3% 43.2% 44.5% 45.3% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 30.3% 27.8% 28.2% 27.9% 经营活动现金流 8263 20684 11079 27360 ROIC（%） 24.9% 23.6% 24.2% 24.5% 净利润 10411 13190 16379 19800 偿债能力 折旧摊销 644 1161 1467 1773 资产负债率（%） 33.2% 31.9% 28.4% 27.8% 财务费用 115 0 0 0 净负债比率（%） 49.7% 46.8% 39.7% 38.5% 投资损失 -105 -299 -361 -429 流动比率 3.15 2.99 3.26 3.22 营运资金变动 -2827 6640 -6400 6216 速动比率 2.20 2.59 2.52 2.81 其他经营现金流 13263 6541 22774 13584 营运能力 投资活动现金流 -1874 -5502 -5443 -5380 总资产周转率 0.53 0.50 0.49 0.49 资本支出 -969 -5554 -5557 -5562 应收账款周转率 6639.71 — — — 长期投资 -952 -247 -247 -247 应付账款周转率 1.42 1.20 1.20 1.20 其他投资现金流 47 299 361 429 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2078 0 -5600 -6900 每股收益 7.06 8.96 11.13 13.45 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 5.61 14.05 7.53 18.59 长期借款 3180 0 0 0 每股净资产 23.24 32.20 39.52 48.29 普通股增加 7 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1045 0 0 0 P/E 31.77 23.39 18.83 15.58 其他筹资现金流 -6310 0 -5600 -6900 P/B 9.65 6.51 5.30 4.34 现金净增加额 4326 15182 36 15079 EV/EBITDA 22.61 15.68 12.73 9.91 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验， 曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：万鹏程，中央财经大学本科，乌尔姆大学硕士。三年证券研究经验，曾就职于公募基金、券商资管、境外券商等机构，主要覆盖白酒。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个