紫光股份首次覆盖：算网龙头，以“数字大脑”赋能数字化变革

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 紫光股份 000938.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 具备顶尖基因的算网龙头。1）紫光股份是我国ICT和云综合业务龙头企业。2023年5月，紫光股份发布公告称拟通过全资子公司紫光国际以35亿美元的价格收购新华三剩余49%股份，实现对新华三的全资控股，新华三作为公司的主要利润来源，有望进一步增厚公司利润。2）公司董事长和总裁均为运营商出身。出于公司战略性考虑，董事长亲任新华三总裁，多位高管具备电信行业基因。3） ICT基础设施及服务业务盈利能力较高，营收占比不断提升。 ⚫ 公司IT基础设施及服务业务贡献毛利80%以上。公司的IT基础设施及服务业务主要由新华三承载，2022年新华三为紫光股份贡献了88%的归母净利润，若按照收购完成的比例折算，该比例可提升至94%。新华三业务主要分为网络产品线、IT产品线、安全产品线及云计算云服务产品线。各产品线的优势产品均在国内市场处于领先地位。 ⚫ 未来看点：聚焦运营商、政企、海外三大市场。1）运营商市场：公司保持与华为竞争的双寡头格局。网络及IT设备受益于运营商算力网络建设带来的需求，同时云桌面、安全专线、智能家庭网关等新产品规模快速提升。2）政企市场：公司从自身实践出发，对赋能企业数字化转型拥有丰富经验。3）技术布局：公司坚持研发创新，截至2022年底，公司研发人员数量占总员工的39%。SDN通过对软硬件解耦，可实现更高效的调度，应对算力网络对调度管理要求的提高，CPO交换机通过光电合封实现更低功耗，可应对服务器功率提高带来的散热难题。4）海外市场：当前紫光股份海外收入主要来自新华三，2019年为公司进军海外市场元年。2022年，新华三国际业务营收占比仅3.7%，仍具备高速增长潜力。 ⚫ 暂不考虑新华三收购完成后对公司的利润增厚，我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.89/1.00/1.12元。参考可比公司估值法进行估值，2023年PE为44倍，对应目标价为39.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 收购新华三剩余股权的相关风险，紫光云和新华三利润假设的风险，运营商市场业务发展不及预期，云计算企业资本开支不及预期，企业数字化转型需求不及预期，海外市场拓展不及预期。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 67,638 74,058 84,333 94,671 104,398 同比增长(%) 13.3% 9.5% 13.9% 12.3% 10.3% 营业利润(百万元) 4,088 4,160 4,976 5,570 6,145 同比增长(%) 10.4% 1.8% 19.6% 11.9% 10.3% 归属母公司净利润(百万元) 2,148 2,158 2,536 2,866 3,209 同比增长(%) 13.4% 0.5% 17.5% 13.0% 12.0% 每股收益（元） 0.75 0.75 0.89 1.00 1.12 毛利率(%) 19.5% 20.6% 20.6% 20.5% 20.5% 净利率(%) 3.2% 2.9% 3.0% 3.0% 3.1% 净资产收益率(%) 7.2% 7.0% 7.7% 8.0% 8.3% 市盈率 42.4 42.2 35.9 31.8 28.4 市净率 3.0 2.9 2.6 2.4 2.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年06月30日） 31.85元 目标价格 39.16元 52周最高价/最低价 38.78/15.12元 总股本/流通A股（万股） 286,008/286,008 A股市值（百万元） 91,094 国家/地区 中国 行业 通信 报告发布日期 2023年07月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -13.38 0.92 9.9 65.03 相对表现 -12.82 0.8 14.76 79.36 沪深300 -0.56 0.12 -4.86 -14.33 证券分析师 张颖 021-63325888*6085 zhangying1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514090001 香港证监会牌照：BRW773 联系人 王婉婷 wangwanting@orientsec.com.cn 联系人 周天恩 zhoutianen@orientsec.com.cn 算网龙头，以“数字大脑”赋能数字化变革 ——紫光股份首次覆盖 买入 （首次） 紫光股份首次报告 —— 算网龙头，以“数字大脑”赋能数字化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、研发驱动创新，具备顶尖基因的企业设备龙头 ........................................ 5 1.1 深耕企业ICT解决方案的供应商 .................................................................................. 5 1.2 高毛利业务占比不断提升 ............................................................................................. 7 二、新华三为利润最主要来源，主营四大产品线 ............................................ 7 2.1 网络产品线：路由交换国内仅次于华为，WLAN独占鳌头 ........................................... 9 交换机领域 9 路由器领域 10 WLAN领域 10 2.2 IT产品线：自研服务器中国市场前二，份额持续增长 ................................................ 11 2.3 网络安全产品线： IT安全硬件市场份额领先 ............................................................. 11 2.4 云计算与云服务产品线：私有云领域的领导者 ........................................................... 12 三、未来看点 ............................................................................................... 14 3.1 交换机、服务器等产品有望受益于运营商算力网络建设 ............................................. 14 3.2 从自身实践到赋能企业数字化转型 ............................................................................. 16 3.3 以技术为导向，布局SDN、CPO交换机等新业务 ..................................................... 18 SDN 19 CPO交换机 20 3.4坚定海外扩张战略，打造新增长极 ............................................................................. 20 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 22 盈利预测 .......................................................................................................................... 22 投资建议 .......................................................................................................................... 23 风险提示 ...................................................................................................... 23 紫光股份首次报告 —— 算网龙头，以“数字大脑”赋能数字化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：公司股权结构（截至2023年一季报） ............................................................................... 5 图2：公司业务拆分...................................................................................................................... 6 图3：公司营业收入及增速 ........................................................................................................... 7 图4：公司归母净利润及增速 ....................................................................................................... 7 图5：公司营收结构...................................................................................................................... 7 图6：公司分业务毛利（亿元）及毛利率 ..................................................................................... 7 图7：新华三发展历程 .................................................................................................................. 8 图8：新华三营业收入及增速 ....................................................................................................... 8 图9：新华三净利润及增速 ...........................................................................................