汇通达首次覆盖报告：深耕下沉零售市场，全链路数字化赋能

首次覆盖给予增持评级。我们预测公司2022-24年营收分别854/1093/1361亿元，增速30/28/25%，经调整归母净利分别4.53/7.26/10.44亿元，增速38/60/44%。参考同行业可比公司估值，给予公司目标价62.05港元，首次覆盖给予增持评级。 深耕下沉市场零售行业铸就扎实根基，收入利润快速增长。1)公司深耕下沉市场，线上与线下相结合，可提供以帮卖为核心的一站式SaaS服务以及以帮买为核心的六大行业供链服务；2)截至2021年底已形成覆盖国内21个省及直辖市、2万+个乡镇的零售生态系统，覆盖16.9万+家会员零售门店、1万+供应商，商品覆盖家电、消费电子、农资农机、交通出行、家居建材、酒饮六大品类，超18万个SKU；3)交易业务占总收入超99%，但高毛利率的服务业务增长迅猛；4)过去4年总收入CAGR高达30%，调整后归母净利CAGR高达47%，彰显发展动能强劲；2021年录得总收入657.6亿元/+32.5%，调整后归母净利3.28亿元/+66.4%。 下沉市场规模高但格局高度分散，消费特征与高线城市明显不同。1)国内下沉市场覆盖常住人口在2020年底达12.3亿人，占总人口的87%；GDP占比达77.6%；2)到2025年国内下沉市场零售整体规模望达6.32万亿元，其中交易业务5.84万亿元，SaaS及其他增值服务4840亿元；3)按2020年面向下沉市场的交易业务规模计算，公司排名第一(阿里零售通与京喜通分列二、三)，但市场份额仅0.7%，足可见竞争格局之分散，以及未来成长空间之高；4)下沉市场消费特征和发展路径有别于一、二线市场，更讲究社会关系、及时性/便利性与本地服务。 飞轮效应助力延续高增长，供应链塑造及数字化赋能为重中之重。1)公司通过交易业务积累会员零售门店，以此为基础发展门店SaaS+的服务业务，而服务业务的持续渗透可增强客户粘性、同时反哺交易业务；飞轮效应为高增长持续赋能；2)供应链能力持续增强，战略品牌持续拓展，2021年总部采购占比高达38%/+10pct，与苹果、哪吒汽车、郎酒等达成战略合作； 3)推进云场数字化建设，增强全链路数字化赋能能力，推动仓配等方面能力增强；4)将继续深化“3+2”战略，升级下沉市场商业新体系。 风险提示：供应商不当行为风险，存货增加风险，毛利率下滑风险，疫情反复风险等 1.国内领先的面向下沉市场零售行业企业客户的交 易和服务平台，覆盖超2万个乡镇的零售生态系统 1.1.历经数十年发展，已建立覆盖下沉市场的零售生态系统 公司面向国内下沉市场零售行业，为企业客户提供交易和服务平台。 公司是一家快速成长的致力于服务中国零售行业企业客户的交易及服务平台，并致力于为中国的下沉市场提供优质商品及服务。 公司一方面为客户提供稳定高效的一站式供应链；另一方面通过数字化能力，为会员零售门店、渠道合作客户、品牌厂商等价值链上的各方伙伴，提供门店SaaS+服务及商家解决方案。 交易业务与服务业务相互促进所构成的“飞轮效应”，不仅满足客户多样化的经营需求，同时也成为公司新的高速增长点。 图1：公司是领先的面向下沉市场零售行业企业客户的交易和服务平台 公司于2010年成立，历经十余年发展已覆盖超2万个乡镇的零售生态系统、品类扩至六大行业。 公司前身为江苏汇通达供应链管理有限公司，由汪建国、徐秀贤及王健于2010年12月在江苏南京成立。 2010-12年，公司开始建立供应链能力，将商品服务范围扩展至农村地区。2015年，公司开创零售行业会员制业务模式，以中国乡镇的当地夫妻零售门店作为会员零售门店，并为其提供稳定的一站式供应链。2017年推出门店SaaS+业务。2022年2月18日在香港联交所主板挂牌上市。 截至2021年底，公司已形成覆盖国内21个省及直辖市、2万+个乡镇的零售生态系统，业务覆盖16.9万+家会员零售门店、1万+供应商，商品覆盖家用电器、消费电子、农业生产资料、交通出行、家居建材、酒水饮料六大品类，合计超18万个SKU。 表1：公司自2010年成立，十年来实现业务品类扩张与商业模式创新 公司获得多项荣誉，且多次入选包括中国企业500强在内的榜单，彰显综合实力位居行业翘楚。公司先后被评为：中国企业500强、中国民营企业500强、中国服务业企业500强、中国互联网综合实力TOP100、中国产业互联网百强榜前十强、国家数字商务企业、国家电子商务示范企业、国家高新技术企业、中国独角兽企业、江苏省战略性新兴产业企业、江苏省数字乡村服务资源池首批入池单位等。 表2：公司先后获得多项荣誉 公司主要业务涵盖交易业务与服务业务。 交易业务：公司自供应商采购产品（包括家用电器、消费电子产品、农业生产资料、交通出行、家居建材及酒水饮料）并通过自营的汇通达商城网站主要分销往渠道合作客户及会员零售门店。交易业务产生的收入主要包括自营业务模式下的销售收入及在线撮合业务模式下收取的佣金收入及服务费。 服务业务：公司凭借数字化能力，主要向产业价值链上的零售门店及渠道合作客户提供门店SaaS+（通过超级老板的网页及移动应用程序）及商家解决方案。服务业务产生的收入主要包括于SaaS+业务下收取的订阅费及于商家解决方案业务下收取的服务费。 公司的SaaS产品涵盖了数字零售管理、线上门店管理及销售数据分析等多功能模块；且提供线下定制化服务，例如主题营销及品牌推广活动。 图2：公司合理规划主要业务，发展出贴合市场需求且行之有效的商业模式 1.2.公司股权架构集中，主要董事高管行业经验丰富 公司股权架构较为集中。实际控制人及最大股东为汪建国先生，直接持股30.27%，通过五星控股（汪建国持股68.43%）旗下的南京源柏持股2.29%，合计持有32.56%。阿里巴巴则位列其第二大股东，持股比例达到19.08%；徐秀贤先生持股14.01%位列第三股东。此外，王健、央企基金、华夏人寿、国调基金、深圳华晟持股比例均超过2%；国有资金持股比例为7.24%。 图3：公司股权架构较为集中 表3：公司拥有多家具有战略意义的附属公司 主要董事高管拥有丰富行业经验。 董事长汪建国先生在零售业务及企业管理方面拥有超过20年的经验，曾任职于江苏省商业厅，目前拥有孩子王、汇通达两家上市公司，且五星控股旗下亦是有好享家、橙易达、阿格拉等企业。 徐秀贤先生原五星电器联合创始人、执行副总裁，目前担任公司首席执行官兼执行董事，曾任职于江苏省商业厅。 公司主要的董事、高管均拥有丰富的行业经验，团队实力强劲。 表4： 1.3.交易业务占比极高但服务业务对毛利贡献快速提升，整体收入利润稳健增长彰显发展动能强 （一）交易业务收入占比超99%，但服务业务正在快速发展 2021年交易业务占公司营业总收入超99%，但毛利结构中服务业务正在快速提升。 交易业务2018-21年分别占总收入的99.52%、99.42%、99.33%、99.19%，是第一大主业；服务业务目前占比较低，但在缓慢提升。 交易业务2018-21年分别占总毛利的93%、95.9%、86.5%、80.2%。 服务业务占比较小但呈逐年增加趋势，且因毛利率较高，因此其占比已由2018的2.3%增至2021年的15.4%。 图4：交易业务占公司营收超99% 图5：服务业务毛利占比逐年增加 公司交易业务以耐用品为主，其中消费类电子产品占比最高： 2018-21年交易业务的收入自297亿元增至2021年的652亿元，CAGR高达30%，2021年增速达32%；其中交易业务主要以自营模式为主，自营业务占比高达99%，又可进一步细分为消费电子、农业生产资料、家电、交通出行、家居建材及酒水饮料六大行业；从2021年占比情况看，消费电子占比高达41.1%，农业生产资料20.1%，家电18.6%，交通出行11.1%，家居建材5%，酒水饮料2.1%。 2018-21年，消费类电子产品收入自58.39亿元增至270.47亿元，CAGR高达67%，主要因加强了消费电子产品的销售力度，拓展客户网络，且主要产品(如通信产品)的销量大幅增长。 2018-21年，制造及销售家用电器收入自170.21降至122.12亿元； 2018-21年，农业产品收入自52.19亿元增至137.41亿元，CAGR高达38%，主要因积极加强主要产品(如化肥及动物饲料)的销售。 2018-21年，交通系统收入自4.4亿元增至72.66亿元，CAGR高达155%，主要因加强主要产品(如汽车零部件)的销售。 2018-21年，家居建材批发收入自2.80亿元增至33.08亿元，CAGR高达128%； 2018-21年，饮料收入自4.96亿元增至13.48亿元，CAGR高达40%，主要因玻璃及电缆的销量迅速增长。 公司服务业务主要由门店SaaS+订阅和商家解决方案构成，过去4年增长迅猛： 服务业务收入虽占比虽然小，但近年来增长迅速。2018-21年服务业务自0.25亿元增至4.38亿元，CAGR高达160%，其中2021年增速为80%。 服务业务主要由商家解决方案与订阅收入构成。商家解决方案收入，主要为提供营销解决方案和软件定制方案，以帮助客户实现数字化转型，其收入自2018年156万元增至2021年的1.59亿元，CAGR高达367%；订阅收入为门店SaaS+订阅，其收入自0.24亿元增至2.78亿元，CAGR高达126%。 服务业务收入快速增长主要受益于加大了研发投入和营销力度及对产品及客户需求进行分层分级管理，并加强对客户经理的培训，提升了对会员店的服务的有效性。 图6：交易业务主要分六大细分行业 图7：服务业务中SaaS+订阅服务增长显著 图8：疫情后营收恢复快速增长 图9：疫情后营收经调整净利润恢复快速增长 2021年毛利率略有回升，经调整净利率改善更为明显： 2018-21年毛利率分别为3.38%、2.93%、2.71%、2.84%，其中2018-20年因交易业务毛利率下滑导致整体毛利率下滑，但2021年企稳回升因交易业务中毛利率相对较高的细分行业占比提升、且服务业务的收入贡献保持增加。 分业务毛利率：2018-21年交易业务毛利率分别为3.2%、2.7%、2.4%、2.3%；服务业务毛利率分别为89.3%、81%、50.4%、65.5%。 2018-21年经调整净利率分别为0.42%、0.57%、0.65%、0.76%，保持稳定提升因各项费用率控制良好，其中销售费用与管理费用率下滑均较显著，前者因仓储费用控制、后者因规模效应体现等因素。 我们认为随着规模化效应增强，工厂直采比例进一步提升，且公司采用快速拓展新品牌、新区域及有利市场和客户的策略，公司整体盈利能力有望保持提升。 图10：2021年毛利率略有提升 图11：2021年费用率管控得力 2021年营运资产增速28.6%低于营收增速，营运效率进一步增强： 存货周转天数：2018-21年分别为28/24/20/14天，主要因品类结构优化、与上游合作加深。 贸易应收款项及票据周转天数：2018-21年分别为12/10/12/12天，主要因公司保持了良好的客户关系，客户回款效率高。 贸易应付款项及票据周转天数：2018-21年分别为84/68/75/74天，主要因资源整合能力及议价能力提升。 2021年经营现金流有进一步改善。2018-21年经营净现金流分别为-5.4/6.14/4.72/8.15亿元，2021年同比增长73%。 （三）2021年活跃门店数量高增长，但活跃渠道合作客户数量下降 2018-20年活跃门店数量受疫情及商品类别调整影响下降，2021得益于深化深耕会员零售门店战略实现大幅增长 2018-20年，活跃会员门店分别为3.5/3.4/3.3万家，同比增长-2.1%/-4.4%/90.1%；2021年为6.2万家，同比增长90.1%。 2021年实现大幅增长主要因公司继续深化深耕会员零售门店战略，一手抓新店发展