2023年中期银行业投资策略：业绩见底，不良重估

证券研究报告 0 请参阅附注免责声明3 判断板块业绩拐点，核心是展望净息差的走势。净息差的影响因素主要是资负两端的定价和结构。 定价方面，资产收益率的下行幅度预计将明显趋缓，主要基于： 存量资产方面，重定价压力的主要部分已经在一季度消化完毕。2023年一季度净息差出现了明显下滑，主要是资产收益率下降的拖累。这其中，最重要的原因是消化2022年5年期LPR下降35bp带来的重定价压力。从银行经营情况看，估计行业层面约有50-60%的存量贷款已经在一季度完成重定价，而剩余的贷款会分散在二到四季度陆续完成重定价，压力更小、节奏更缓。假设剩余40%贷款未完成重定价，则对全年净息差的影响约为5bp，单季影响不到2bp。 4bp2bp0bp -2bp -4bp 资产收益率贡献（左轴）负债成本率贡献（左轴）上市银行单季净息差（右轴） -4bp 3bp -2bp -6bp-5bp -5bp 1.95% 1.90% 1.85% 1.80% 1.75% 1.70% 1.65% 0bp -1bp -2bp -3bp -4bp -5bp -6bp 对Q2-Q4净息差的累计影响 -3.4bp -4.1bp -4.7bp -5.4bp -2.0bp -2.7bp -1.4bp -6bp -8bp -10bp -2bp -3bp 1.60% 1.55% 1.50% -7bp -8bp -9bp -8.1bp -6.8bp -7.4bp -6.1bp 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10% 增量资产方面，新发放贷款利率正在企稳。央行披露的2023年3月新投放贷款利率较年初提升20bp，这其中虽然结构优化是主要原因， 但也要看到企业贷款利率环比仅下滑2bp，边际上逐步企稳。 增量贷款定价大局已定。2023年银行信贷靠前发力，不少银行超额完成信贷投放，因此较早锁定了贷款定价。 继续降息对净息差的影响较为有限。经验上看，5年期LPR的降幅和净息差收窄的幅度基本呈现1:1的关系，且净息差的触底约滞后于降息落地后的6个月左右。本次LPR调降10bp，我们预计对净息差的整体影响也在10bp左右，而2023年内能体现的仅有3bp。 4.8% 4.7% 4.6% 4.5% 4.4% 4.3% 4.2% 4.1% 4.0% 5年期LPR（左轴）商业银行净息差（右轴） 2.3% 2.2% 2.1% 2.0% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.5% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 贷款一般贷款票据融资个人住房贷款企业贷款 定价方面，负债成本率有望加速下行，主要基于： 政策在持续引导银行降低负债成本尤其是存款成本。从2022年开始，监管就在持续引导银行下调存款挂牌利率，并对高息揽储产品进行监管，且建立起了存款利率市场化调整机制。从银行定期存款的定价也可以看到，2022年个人定期存款成本率下降了18bp。 政策效果会在2023年加速显现。由于长期限存款定价需要在到期后再调整，因此变化的速度慢于贷款。2022年政策虽然已经开始发力，但预计其效果会在2023年加速显现。叠加2023年又出台了新一轮政策，预计存款利率的降幅要明显高于2022年。 日期 事件 2022.4 市场利率定价自律机制召开会议，鼓励部分中小银行将存款利率浮动 上限下调5bp左右 2022.4 央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点 2022.4 建立存款利率市场化调整机制 2022.9 多家国有银行下调定期存款网点利率及大额存单利率，部分股份制银 行同步下调 2022.12 央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点 2023.4 部分股份行和中小银行下调存款挂牌利率 2023.5 对协定存款和通知存款利率自律上限作出调整 2023.6 国有行再度集体下调存款挂牌利率，根据存款期限，下调幅度在5-15bp不等。中小银行也同步跟进 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 上市银行：公司定期存款成本率上市银行：个人定期存款成本率 3.32%3.21%3.14% 2.78%2.76%2.76% 2021A2022H12022A 数据来源：wind，国泰君安证券研究。 请参阅附注免责声明6 结构方面，资产和负债两端均有优化空间： 资产端，2022年零售贷款投放力度显著下滑。预计2023年零售贷款投放力度将有所恢复，推动零售贷款占比回升，从而部分对冲贷款 定价下行、稳住净息差。 负债端，2022年受资本市场、债券市场波动影响，企业和居民储蓄意愿提升，银行定期存款占比加速上升。定期存款是定价较高的负债，因此占比提升将导致银行负债成本率存在上行压力。预计2023年定期存款上升的速度将趋缓，给负债成本率带来的压力将减轻。 27% 26% 25% 24% 23% 22% 21% 零售贷款/总资产零售贷款/贷款总额 36% 35% 34% 33% 32% 39% 38% 37% 36% 35% 34% 33% 32% 31% 23-04 23-01 22-10 22-07 22-04 22-01 21-10 21-07 21-04 21-01 20-10 20-07 20-04 20-01 19-10 19-07 19-04 19-01 30% 定期存款/总负债 数据来源：wind，国泰君安证券研究。虚线为预测值 请参阅附注免责声明7 综合定价和结构判断，预计Q2-Q4净息差将较Q1收窄6bp左右，主要基于：①考虑重定价和降息对定价层面的影响，资产收益率预计仍有10bp左右的下行空间，但资产结构的优化能部分对冲；②考虑存款利率调降和结构拖累减轻的影响，负债成本率有望加速下行。 据此，Q2开始净息差将环比趋稳、同比降幅明显收窄，从而对利息净收入和营业收入的拖累逐季减小。 得益于营收增速回升以及资产质量改善，净利润增速也有望持续回升。 上市银行 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 营业收入 5.6% 4.1% -1.3% -5.8% -4.4% 1.3% 2.8% 5.7% 净利息收入 5.2% 3.9% 3.5% -0.4% -1.9% 0.0% -0.3% 2.4% 生息资产 8.3% 9.4% 10.5% 11.2% 11.8% 11.7% 11.4% 11.1% 净息差 1.89% 1.81% 1.79% 1.73% 1.66% 1.62% 1.61% 1.60% 净息差同比 -6bp -9bp -12bp -20bp -23bp -19bp -19bp -14bp 净手续费及佣金收入 3.5% -2.9% -4.0% -10.6% -4.2% 6.0% 9.1% 10.3% 净其他非息收入 11.2% 13.5% -23.9% -37.3% -18.0% 3.5% 17.2% 34.3% 业务及管理费 7.1% 9.5% 6.7% -1.4% 4.6% 3.8% 3.7% 4.7% 拨备前利润 3.6% 2.4% -3.2% -10.1% -1.3% 3.0% 4.6% 11.5% 信用减值损失 -0.8% 1.0% -17.6% -34.2% -6.6% -1.4% -4.7% -0.2% 信用成本 0.68% 0.71% 0.51% 0.30% 0.57% 0.63% 0.43% 0.27% 信用成本同比 -6bp -6bp -17bp -21bp -11bp -8bp -7bp -3bp 归母净利润 8.6% 6.3% 9.0% 6.2% 2.1% 5.1% 7.8% 8.4% 数据来源：wind，国泰君安证券研究。 请参阅附注免责声明8 我们在此前的报告中已明确提出板块业绩低点已过，Q2将开启趋势性上行。从最新的宏观环境和政策变化来看，净息差对营收拖累作用逐季 减轻的判断仍然成立。再考虑资产增速、手续费净收入和其它非息收入等要素，我们仍判断板块Q2将开启景气度上行。 本次业绩拐点的出现，也意味着2020年以来持续三年的业绩下滑宣告结束，板块业绩大底确立。 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 单季营收增速单季净利润增速 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E2023Q4E 数据来源：wind，国泰君安证券研究。虚线为预测值 请参阅附注免责声明9 请参阅附注免责声明10 对资产质量的担忧是核心原因。 市场担忧诸多事件可能会对贷款客户的还款意愿或能力产生不利影响，例如房地产行业周期下行、地方政府融资平台出险、宏观经济复苏缓慢等 对不良的担忧，引发对银行股BPS真实性和稳定性的质疑：账面不良暴露和拨备计提并不充分，一旦有大规模不良生成，就可能会侵蚀利润乃至净资本 银行股PB估值折价：用PB的折价，对应BPS的不确定性 低估值下，银行高股息率：分红率稳定的前提下，PB估值和股息率是跷跷板 低估值、高股息都是对风险担忧的心理补偿； 当担忧情绪降低，股息率的补偿属性就会弱化，真正成为投资回报率。 银行不良生成与处置，类似“牛吃草”。银行是“牛”，不良资产是“草”，不良新生成好比草在持续生长，而银行处置不良就是牛吃草的过程。 资本市场关注的侧重点，多为“草在生长（不良新生成）”或“草即将生长（不良未来可能暴露）”，但忽略了两点： 1.草的生长（不良新生成）没有市场想象得那么多和快； 2.牛一直在吃草（银行持续大力处置不良），过去几年牛吃草的速度快于草生长的速度。整体不良在不断出清，银行的“体格”不断稳固。 草的生长（新不良生成的规模和速度）低于市场的担忧。不良生成与经济周期的相关性越来越弱： 近年来国家逆周期调节政策一定程度上熨平了经济波动，风险暴露常常在局部领域而非整体，实际冲击有限； 银行自2017年起不断强化不良认定，在景气年间充分消化问题资产，存量包袱接近出清； 银行风险主动管理能力持续提升：一方面优化结构，增量资产积极投向符合时代进程和产业政策鼓励的方向；另一方面加强风控专业化建设，并依托大数据提高风险授信和预警模型精确度。 35克强指数:当月值上市银行不良生成率(右轴) 1.4% 301.2% 251.0% 200.8% 150.6% 100.4% 50.2% 0 2010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02 (5) 0.0% -0.2% 不良严认定下，当前银行多数风险已充分暴露，不良新生成顶点已过；未来随着宏观经济稳步向好，不良生成率还有望进一步下降。 房地产领域：2022年8月以来房地产托底政策密集出台，金融16条得到贯彻落实，优质房企融资环境显著改善，行业风险暴露高峰已过。银行端，一方面强化存量风险不良认定和拨备计提；另一方面严控增量，房地产相关资产占贷款的比例自2019年起逐年回落。 4 2016 2017 2018 2019 2020 2021H 2021A 2022H 2022A 工商银行 2.19% 2.72% 1.66% 1.71% 2.32% 4.29% 4.79% 5.47% 6.14% 建设银行 2.53% 2.23% 1.67% 0.94% 1.31% 1.56% 1.85% 2.98% 4.36% 农业银行 2.47% 1.13% 1.38% 1.45% 1.81% 1.54% 3.39% 3.97% 5.48% 中国银行 0.87% 1.40% 0.93% 0.53% 4