轻工制造/造纸 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 五洲特纸（605007.SH） 2023年06月26日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/6/26 当前股价(元) 15.57 一年最高最低(元) 21.35/13.40 总市值(亿元) 62.37 流通市值(亿元) 12.91 总股本(亿股) 4.01 流通股本(亿股) 0.83 近3个月换手率(%) 181.83 股价走势图 数据来源：聚源 《2022收入增长靓丽，看好浆价下行下的盈利修复—公司信息更新报告》-2023.4.23 《2022H1营收大幅增长，持续推进浆纸一体化—公司信息更新报告》-2022.9.1 实控人底部增持+股权激励计划，彰显未来发展信心 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  底部增持显信心，纸浆下行提振盈利，维持“买入”评级 公司2023年50万吨食品卡纸的完全释放及2.2万吨转印纸的逐步爬坡完成，驱动销量增长。另一方面用浆成本逐季下行带动吨盈利修复。考虑终端需求复苏缓慢及行业新产能投放拖累纸价，参考股权激励目标，我们下调业绩预测，预计2023-2025归母净利2.71/5.33/7.09亿元（前值5.77/7.65/7.92亿元），对应EPS0.68/1.33/1.77元，当前股价对应PE20.9/10.6/8.0倍，实控人增持及核心员工的股权激励，公司未来业绩增长明晰，维持“买入”评级。  实控人底部增持+大范围股权激励计划，彰显未来发展信心 （1）实控人底部增持：拟向实控人赵磊先生、赵晨佳女生、赵云福先生、林彩玲女生以11.64元/股价格发行不超过7302万股股票，占当期总股本的30%，发行对象以现金方式认购，募集资金总额不超过8.5亿元。扣除相关费用后全部用于补充流动资金（优化财务结构，提高财务杠杆稳健性）。（2）发布2023年限制性股票激励计划：以7.28元/股价格拟向含财务总监、副总经理等合计118人授予限制性股票总计352.3万股，约占当期股本总额的0.88%。限制性股票分三期解锁，解锁比例分别为30%/35%/35%。股权激励考核给予明确业绩增长目标： 2023/2024/2025目标净利润分别为2.50/5.50/7.00亿元，对应增速分别为22%/120%/27%，2023-2025净利润复合增速为67.3%。  用浆成本逐季下行，看好盈利弹性的逐步释放 公司盈利受纸浆变动影响较大，我们测算浆价变动1%会影响公司毛利率变动0.60pct。2023Q1受用浆成本高位影响拖累盈利，2023Q2随着2023Q1低位浆的滚动到库及库存浆消耗触达尾声，公司用浆成本环比2023Q1预计有所好转，且可展望2023Q3用浆成本会进一步下降，公司吨盈利逐季修复确定性较强。此外随着公司50万吨食品卡的成熟投产及30万吨产线（后续调整为文化纸和格拉辛共用）的稳定输出可进一步放大利润修复空间。  风险提示：纸浆下行不及预期、产线投产不及预期、纸价大幅下跌。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,690 5,962 7,052 8,405 10,003 YOY(%) 40.0 61.6 18.3 19.2 19.0 归母净利润(百万元) 390 205 271 533 709 YOY(%) 15.2 -47.4 32.2 96.6 33.1 毛利率(%) 17.3 8.8 11.2 13.2 14.5 净利率(%) 10.6 3.4 3.8 6.3 7.1 ROE(%) 18.4 9.3 11.3 18.6 20.4 EPS(摊薄/元) 0.97 0.51 0.68 1.33 1.77 P/E(倍) 14.5 27.6 20.9 10.6 8.0 P/B(倍) 2.9 2.8 2.5 2.1 1.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%2022-062022-102023-02五洲特纸沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2198 3228 2862 3607 3819 营业收入 3690 5962 7052 8405 10003 现金 757 777 423 504 600 营业成本 3052 5439 6261 7291 8552 应收票据及应收账款 664 1101 986 1501 1459 营业税金及附加 17 22 30 34 42 其他应收款 9 17 14 23 21 营业费用 8 10 81 37 45 预付账款 25 28 35 40 50 管理费用 60 81 127 168 220 存货 572 659 758 892 1043 研发费用 54 65 78 92 130 其他流动资产 171 645 645 645 645 财务费用 38 123 193 167 190 非流动资产 2347 3339 3832 4433 5113 资产减值损失 -2 -4 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 18 16 15 15 10 固定资产 1680 1407 1942 2516 3138 公允价值变动收益 0 3 0 0 0 无形资产 82 309 353 406 470 投资净收益 -12 9 0 0 0 其他非流动资产 585 1624 1537 1512 1506 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 4546 6567 6694 8040 8932 营业利润 455 227 297 630 833 流动负债 1794 3259 3292 4288 4676 营业外收入 29 20 25 24 24 短期借款 1047 2020 2969 3942 4304 营业外支出 0 4 1 1 2 应付票据及应付账款 531 899 0 0 0 利润总额 484 242 320 653 856 其他流动负债 217 341 323 346 372 所得税 94 37 49 120 146 非流动负债 636 1104 991 885 774 净利润 390 205 271 533 709 长期借款 582 879 766 660 549 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 53 225 225 225 225 归属母公司净利润 390 205 271 533 709 负债合计 2430 4364 4283 5172 5450 EBITDA 674 568 589 1024 1317 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.97 0.51 0.68 1.33 1.77 股本 400 400 400 400 400 资本公积 461 464 464 464 464 主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 1096 1182 1387 1758 2260 成长能力 归属母公司股东权益 2116 2203 2411 2868 3482 营业收入(%) 40.0 61.6 18.3 19.2 19.0 负债和股东权益 4546 6567 6694 8040 8932 营业利润(%) 9.0 -50.3 31.1 112.1 32.2 归属于母公司净利润(%) 15.2 -47.4 32.2 96.6 33.1 获利能力 毛利率(%) 17.3 8.8 11.2 13.2 14.5 净利率(%) 10.6 3.4 3.8 6.3 7.1 现金流量表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 18.4 9.3 11.3 18.6 20.4 经营活动现金流 272 36 -275 242 1055 ROIC(%) 11.4 5.6 5.7 8.5 9.9 净利润 390 205 271 533 709 偿债能力 折旧摊销 127 200 146 205 271 资产负债率(%) 53.5 66.4 64.0 64.3 61.0 财务费用 38 123 193 167 190 净负债比率(%) 47.0 116.0 154.7 158.2 135.4 投资损失 12 -9 0 0 0 流动比率 1.2 1.0 0.9 0.8 0.8 营运资金变动 -281 -461 -886 -662 -115 速动比率 0.8 0.8 0.6 0.6 0.6 其他经营现金流 -14 -21 0 -0 0 营运能力 投资活动现金流 -461 -1508 -639 -806 -950 总资产周转率 0.9 1.1 1.1 1.1 1.2 资本支出 604 989 639 806 950 应收账款周转率 6.9 7.4 7.4 7.4 7.4 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 8.1 9.6 17.3 0.0 0.0 其他投资现金流 143 -519 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 741 982 -388 -328 -371 每股收益(最新摊薄) 0.97 0.51 0.68 1.33 1.77 短期借款 286 973 949 973 362 每股经营现金流(最新摊薄) 0.68 0.09 -0.69 0.60 2.63 长期借款 462 297 -113 -106 -111 每股净资产(最新摊薄) 4.89 5.11 5.63 6.77 8.30 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 3 0 0 0 P/E 14.5 27.6 20.9 10.6 8.0 其他筹资现金流 -7 -292 -1224 -1194 -622 P/B 2.9 2.8 2.5 2.1 1.7 现金净增加额 558 -497 -1303 -892 -266 EV/EBITDA 9.9 13.5 15.0 9.4 7.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观