实控人业绩底部增持彰显信心，股权激励充分调动积极性

公司快报/五洲特纸 2023年06月27日 五洲特纸(605007.SH) 公司快报 实控人业绩底部增持彰显信心， 股权激励充分调动积极性 证券研究报告 纸包装 投资评级 增持-A 维持评级 12个月目标价 19.56元 股价 (2023-06-26) 15.57元 交易数据 总市值(百万元) 6,236.68 流通市值(百万元) 1,290.87 总股本(百万股) 400.56 流通股本(百万股) 82.91 12个月价格区间 13.63/20.85元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.5 1.3 -9.4 绝对收益 3.4 -4.1 -22.7 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 产能爬坡推升销量增长，浆价下行利好盈利释放 2023-04-24 Q3营收保持高增， 期待后续盈利释放 2022-11-05 事件：五洲特纸发布定向增发与2023年年限制性股票激励计划（草案）：（1）公司拟向控股股东、实控人赵磊先生，赵晨佳女士、赵云福先生、林彩玲女士发行募集资金总额不超过人民币8.5亿元，扣除发行费用后用于补充流动资金；（2）公司拟向董事、高管、核心骨干人员以及董事会认为需要激励的其他人员共118人授予352.30万股限制性股票，授予价格7.28元，业绩考核目标为23-25年扣非归母净利润目标2.5/5.5/7亿元，同比增速53.34%/120%/27.3%。 实控人全额认购定增+股权激励计划，彰显长期发展信心 实控人全额认购定增，业绩底部增持彰显长远信心。公司拟向实控人赵磊先生、赵晨佳女生、赵云福先生、林彩玲女生以11.64元/股价格发行不超过7302万股股票，占当期总股本的30%，发行对象以现金方式认购，募集资金总额不超过人民币8.5亿元，扣除相关费用后全部用于补充流动资金，以进一步优化财务结构。 股权激励计划绑定核心员工利益，利于公司持续发展。公司此次股权激励计划拟以7.28元/股的价格拟向核心高管与员工授予限制性股票总计352.3万股，占当期股本总额的0.88%，其中激励对象包括财务总监、副总经理及核心骨干人员共计118人。限制性股票分三期解锁，解锁比例分别为30%、35%和35%。考核业绩方面，2023-2025年的扣非归母净利润目标分别为2.5、5.5、7.0亿元，即分别同比增长52%、120%、27%。 浆纸产能有序扩张，浆价持续下行利好盈利回升 23H1宏观经济持续疲弱，行业白卡纸新增产能较多，食品及特种纸价整体承压。成本方面，23H1公司高价浆逐步消耗，但浆价下行带来的价格下降预期压制下游提货意愿，影响高价浆产品的出货速度。我们预计伴随23H2高价浆用尽，浆价下降幅度有望大于产品价格下降幅度，低价浆带来的盈利修复将逐步显现。产能方面，公司持续推进林浆纸一体化项目建设，同时优化产品结构。1）2023年公司50万吨食品卡产能有望持续爬坡贡献增量；2）公司浙江基地2.2万吨热转印纸产线已于23Q1试产，产能持续爬坡；3）公司预计江西基地1.8万吨描图纸产线将于23Q4末投放；4）公司预计湖北项目两条工业包装产线（瓦楞纸-32%-22%-12%-2%8%18%2022-062022-102023-022023-06五洲特纸沪深300999563390 公司快报/五洲特纸 和箱板纸各30万吨）计划于24Q3前投放；5）公司预计江西基地30万吨化机浆将于23Q4投产，将有效降低原材料成本。 投资建议：五洲特纸为特种纸行业龙头，产能稳步扩张，伴随浆价下行未来盈利弹性有望释放。我们预计五洲特纸2023-2025年营业收入为68.65、81.26、98.94亿元，同比增长15.15%、18.37%、21.76%；归母净利润为3.07、6.04、7.14亿元，同比增长49.42%、97.00%、18.24%，对应PE为20.3X、10.3X、 8.7X，给予24年13xPE，目标价19.56元，维持增持-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；疫情反复风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 3,689.5 5,962.1 6,865.3 8,126.5 9,894.4 净利润 390.2 205.2 306.6 604.0 714.2 每股收益(元) 0.97 0.51 0.77 1.51 1.78 每股净资产(元) 5.28 5.50 5.63 6.66 7.88 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 16.0 30.4 20.3 10.3 8.7 市净率(倍) 2.9 2.8 2.8 2.3 2.0 净利润率 10.6% 3.4% 4.5% 7.4% 7.2% 净资产收益率 18.4% 9.3% 13.6% 22.6% 22.6% 股息收益率 1.9% 1.0% 1.6% 3.0% 3.6% ROIC 18.1% 9.9% 10.7% 13.5% 13.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/五洲特纸 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,689.5 5,962.1 6,865.3 8,126.5 9,894.4 成长性 减:营业成本 3,052.1 5,438.6 6,160.2 7,056.0 8,582.4 营业收入增长率 40.0% 61.6% 15.1% 18.4% 21.8% 营业税费 17.1 21.6 24.9 29.5 35.9 营业利润增长率 9.0% -50.3% 56.3% 114.1% 16.9% 销售费用 8.2 9.7 9.6 11.4 13.9 净利润增长率 15.2% -47.4% 49.4% 97.0% 18.2% 管理费用 59.9 80.7 109.8 110.0 158.3 EBITDA增长率 20.0% -8.6% 46.5% 57.2% 21.1% 研发费用 53.8 64.8 82.4 85.3 128.6 EBIT增长率 16.4% -25.7% 35.4% 71.3% 17.4% 财务费用 38.4 123.0 137.3 83.7 101.9 NOPLAT增长率 20.6% -25.6% 32.8% 69.2% 18.9% 资产减值损失 -2.5 -3.8 -3.8 -3.8 -3.8 投资资本增长率 35.6% 22.9% 34.2% 18.1% 14.7% 加:公允价值变动收益 - 3.2 - - - 净资产增长率 25.4% 4.1% 2.3% 18.4% 18.3% 投资和汇兑收益 -12.0 9.4 9.4 4.0 9.4 营业利润 455.5 226.6 354.2 758.4 886.6 利润率 加:营业外净收支 28.5 15.7 29.0 6.1 6.1 毛利率 17.3% 8.8% 10.3% 13.2% 13.3% 利润总额 483.9 242.3 383.2 764.6 892.8 营业利润率 12.3% 3.8% 5.2% 9.3% 9.0% 减:所得税 93.8 37.1 76.6 160.6 178.6 净利润率 10.6% 3.4% 4.5% 7.4% 7.2% 净利润 390.2 205.2 306.6 604.0 714.2 EBITDA/营业收入 16.7% 9.4% 12.0% 15.9% 15.8% EBIT/营业收入 13.3% 6.1% 7.2% 10.4% 10.0% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 142 93 89 99 98 货币资金 757.0 777.1 549.2 650.1 791.6 流动营业资本周转天数 67 50 54 56 53 交易性金融资产 - 526.6 526.6 526.6 526.6 流动资产周转天数 190 164 185 164 155 应收帐款 622.0 1,023.7 1,105.6 1,271.4 1,626.5 应收帐款周转天数 52 50 56 53 53 应收票据 51.0 94.5 302.7 61.5 357.6 存货周转天数 49 37 47 44 42 预付帐款 25.5 28.2 24.8 44.1 36.6 总资产周转天数 387 335 378 360 342 存货 571.9 659.0 1,142.6 848.9 1,442.7 投资资本周转天数 253 201 225 238 227 其他流动资产 170.8 118.7 188.1 159.2 155.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 18.4% 9.3% 13.6% 22.6% 22.6% 长期股权投资 - - - - - ROA 8.6% 3.1% 3.9% 7.2% 6.9% 投资性房地产 - 25.6 25.6 25.6 25.6 ROIC 18.1% 9.9% 10.7% 13.5% 13.6% 固定资产 1,680.1 1,406.8 1,978.3 2,489.9 2,923.3 费用率 在建工程 508.3 1,281.3 1,585.0 1,828.0 2,022.4 销售费用率 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 81.9 308.7 301.7 294.7 287.7 管理费用率 1.6% 1.4% 1.6% 1.4% 1.6% 其他非流动资产 77.2 316.9 138.3 175.6 209.1 研发费用率 1.5% 1.1% 1.2% 1.1% 1.3% 资产总额 4,545.6 6,566.9 7,868.5 8,375.6 10,405.1 财务费用率 1.0% 2.1% 2.0% 1.0% 1.0% 短期债务 1,047.0 2,020.3 2,903.9 3,040.7 3,364.8 四费/营业收入 4.3% 4.7% 4.9% 3.6% 4.1% 应付帐款 406.9 729.9 829.9 845.3 1,156.3 偿债能力 应付票据 127.7 173.4 615.0 71.0 731.6 资产负债率 53.5% 66.4% 71.4% 68.2% 69.7% 其他流动负债 212.6 335.7 247.0 264.4 282.6 负债权益比 114.8% 198.0% 249.2% 214.0% 229.8% 长期借款 80.0 350.0 552.3 894.7 1,110.5 流动比率 1.23 0.99 0.84 0.84 0.89 其他非流动负债 555.5 754.2 467.0 592.3 604.5 速动比率 0.91 0.79 0.59 0.64 0.63 负债总额 2,429.8 4,363.6 5,615.1 5,708.4 7,250.3 利息保障倍数 12.72 2.95 3.58 10.06 9.70 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 400.0 400.2 400.6 400.6 400.6 DPS(元)