“金债捞”系列报告：6月十大金债盘点

“金债捞”系列报告：6月十大金债盘点——消费降级&出口证券研究报告2023年6月19日证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn证券分析师：徐沐阳执业证书编号：S0600523060003联系邮箱：xumy@dwzq.com.cn证券分析师：陈伯铭执业证书编号：S0600523020002联系邮箱：chenbm@dwzq.com.cn研究助理：徐津晶执业证书编号：S0600121110024联系邮箱：xujj@dwzq.com.cn 序·“金债捞”系列报告本“金债捞”系列报告将聚焦“存量+增量”转债市场，坚信即使“小票”亦内蕴无穷潜力，力图在“存量转债海”中捞起或被市场忽略的、或值得进一步推荐的优质个券标的，通过“强正股α+转债博弈”逻辑呈现。月频更新，敬请关注，欢迎交流。当前可转债市场处于“资金面缺位+局部信用风险积聚”的状态，转债市场内部结构分化，不同平价和评级的标的溢价率走向分化；存量博弈特征明显、板块轮动加速。供给端方面，可转债发行/上市节奏放缓，获得证监会核准标的较往年少。同时伴有若干热门标的强赎退出，如万兴转债，市场寻“优质标的”的难度增大，配置热情减弱。在此背景下，我们把握“消费下沉”、“‘新’海外贡献增量动能，‘旧’海外边际筑底”、“人民币贬值利好需求在外行业”三条主线逻辑，同时通过观察日本在90年代消费降级期间的行业表现选择行业，最终确定6月十大金债选择逻辑：出口+双低+消费降级，旨在以稳健姿态穿越经济下行周期、博取“较安全的收益”。 研究成果2、中观：消费降级后哪些行业获得超额收益？——来自日本的证据1、宏观：“新”海外持续贡献增量动能，“旧”海外需求磨底，中外关系修复好于预期3、微观：六月十大金债盘点4、风险提示 1.宏观：“新”海外持续贡献增量动能，“旧”海外需求磨底，中外关系修复好于预期 1.1 “新”海外持续贡献增量动能数据来源：Wind，IMF，东吴证券研究所5✓什么是“新”海外？新海外，即以俄罗斯、越南、印度、巴西等国家为代表的海外新兴经济体。在过去十年中，中国努力推动经济发展模式由“出口导向”向“内循环”转变，但疫情的冲击余威不断使得内需复苏蒙上阴影。与此同时，地缘冲突叠加发达经济体内需不振，中国对以美、日等发达国家为代表的传统“旧海外”的出口增速逐年放缓，中国亟需拓展新的海外贸易伙伴，一带一路下“新海外”伙伴应运而生。图：IMF经济预测中，高增速、低基数的“新海外”已不容忽视（单位：%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5202320242025202620272028发达经济体新兴市场和发展中经济体 1.1 “新”海外持续贡献增量动能数据来源：外交部，东吴证券研究所✓近年来中国与“新海外”经济体的政治、经济互动频繁：时间事件2006《中印双边投资协定》2009《中国-秘鲁自由贸易协定》2010《中国-哥斯达黎加自由贸易协定》2014《中俄东线天然气管道条款协议》2014《中俄签署东线天然气合作项目政府间备忘录和企业间购销合同》2015中国商务部和南非贸易与工业部联合主办“中国—南非企业贸易对接会”2015中俄《关于丝绸之路经济带建设和欧亚经济联盟建设对接合作的联合声明》2019《中华人民共和国和毛里求斯共和国政府自由贸易协定》2019《中南经贸合作协议》2021金砖机制下的新开发银行接纳了孟加拉国、埃及、阿联酋和乌拉圭4个新成员2023中巴达成协议，不再使用美元作为中间货币，而以本币开展贸易2023《中国-厄瓜多尔府自由贸易协定》表：经济合作6时间事件2010中俄关系上升为“全面战略协作伙伴关系”2011中国与哈萨克斯坦建立“全面战略伙伴关系”2012中国与巴西从“战略伙伴关系”提升为“全面战略伙伴关系”2012中国与乌兹别克斯坦建立“战略伙伴关系”2012北京上合组织峰会宣示反对在西亚北非地区进行武力干预和强行推动政权更迭，认为以任何武力解决伊朗问题的企图都不可接受2014中国与巴西进一步深化中巴“全面战略伙伴关系”2016中乌升级为“全面战略伙伴关系”2017上合组织吸收印度、巴基斯坦加入2017中塔升级为“全面战略伙伴关系”2017金砖国家领导人厦门会晤期间，中国提出“金砖+”合作模式，并首次确立新兴市场国家与发展中国家对话会这一形式2018青岛上合组织峰会就贸易便利化发表联合声明，坚决维护多边贸易体制2018中吉升级为“全面战略伙伴关系”2019中国与塔吉克斯坦发布《关于进一步深化全面战略伙伴关系的联合声明》2019中哈升级为“永久性全面战略伙伴关系”2022上合组织吸收伊朗加入2022上合组织撒马尔罕峰会启动了给予白俄罗斯成员国地位的进程2023中俄发表关于深化“新时代全面战略协作伙伴关系”的联合声明表：政治合作 1.1 “新”海外持续贡献增量动能：底层逻辑数据来源：Wind，东吴证券研究所短期：环保严要求+人工成本优势+关税规避等优势➢第一，“双碳”目标下，中国对企业的环保要求趋严，为降低环保成本，企业有动力去海外设厂。➢第二，越南、印度等“新海外”经济体人口结构具有年轻化特征，相应人工成本较为低廉。➢第三，直接在当地生产组装不仅能规避关税，还能增加产品“本土化”特征，使之更贴近当地市场，增加竞争力。中长期：地缘冲突加剧+技术迭代需要大量资金支持➢中国与“新海外”经济体存在双赢的合作基础。一方面，中美之争迫使中国寻找并建立新的伙伴关系。另一方面，历史性的地缘冲突下，“新海外”与美欧嫌隙不断加剧，中国却可以为其提供发展所需的技术与资源。正是在此背景下，中国向“新海外”的出口扩张支撑了亮眼的3月出口数据。➢中国的技术转型之路需要庞大资金支持。在面临发达经济体核心技术“卡脖子”威胁的当下，关键领域的“进口替代”与向“新海外”经济体的“大步迈出”实际并不矛盾，两者反而是协调辅助关系，只有足够广袤的市场才能支撑起技术迭代所需的资金。01020304050607080印度越南马来西亚中国0-14岁人口占比15-64岁人口占比65岁以上人口占比图：印度等新兴经济体的人口结构更年轻（单位：%）时间法律法规2021关于印发《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》的通知（环固体〔2021〕114号）2021《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》（环环评〔2021〕45号）2021关于征求《“三线一单”减污降碳协同管控试点工作方案（征求意见稿）》意见的函（环评函〔2021〕112号）2023《关于做好2023—2025年发电行业企业温室气体排放报告管理有关工作的通知》表：对企业的环保要求趋严7 1.1 “新”海外持续贡献增量动能：来自外交视角的观点数据来源：Wind，新闻公告，东吴证券研究所✓当前中国外交格局割裂：一边是中国促成沙特、伊朗世纪大和解，中国国际形象跃升；一边是以美国为代表的传统世界强国与中国摩擦不断，传统强国不断插手台海事件、制造地缘紧张局势。外交现状割裂现状隐隐成为外需结构中传统海外格局转向“新”海外格局的线索之一。✓外交成果斐然，筑牢国际信心：在中国促成沙特、伊朗世纪大和解和“一带一路”良序发展的背景下，叠加美联储不断加息、提议提高债务上限、美国第一共和银行暴雷等事件，世界各国对人民币的信心正趋于增强，多国使用人民币结算，人民币国际化程度有望提升。如巴西、阿根廷使用人民币结算中国进口商品，以及后续俄罗斯有意在与印度、巴基斯坦贸易中使用人民币进行结算。✓外交成果可能转化为“新”外资流入。目前中国正强调构建“中国特色估值体系”，“一带一路”概念相关企业多为优质“中特估”企业。在中国国际形象强化、在美投资风险激化的背景下，增量外资可能流入配置以“一带一路”为代表的“中特估”企业，包括物流板块、国际工程板块的央国企等。2023年5月18日-19日首届“中国+中亚五国”元首峰会在西安成功举办，“一带一路”国际合作高峰论坛预计于9-10月举行。随着外交成果不断扩化，“新”外资流入配置动机有望不断强化。8表：2023年以来我国外交事件速览时间事件国家01.04国家主席习近平在人民大会堂同来华进行国事访问的菲律宾总统马科斯举行会谈。菲律宾01.06国家主席习近平在人民大会堂同来华进行国事访问的土库曼斯坦总统谢尔达尔·别尔德穆哈梅多夫举行会谈。两国元首宣布，将中土关系提升为全面战略伙伴关系。土库曼斯坦01.09国家主席习近平同捷克总统泽曼举行视频会晤。捷克02.10国家主席习近平在钓鱼台国宾馆会见束埔寨首相洪森。束埔寨02.14国家主席习近平在人民大会堂同来华进行国事访问的伊朗总统莱希举行会谈。伊朗02.24国家主席习近平和夫人彭丽媛在钓鱼台国宾馆养源斋亲切会见束埔寨国王太后。束埔寨03.01国家主席习近平在人民大会堂同来华进行国事访问的白俄罗斯总统卢卡申科举行会谈。白俄罗斯03.20国家主席习近平于3月20日至22日对俄罗斯进行国事访问。俄罗斯03.30习近平主席五次出席博鳌亚洲论坛年会并发表主旨演讲。中国03.31国家主席习近平在人民大会堂会见来华进行正式访问的新加坡总理李显龙。新加坡03.31国家主席习近平在人民大会堂会见来华进行正式访问的马来西亚总理安瓦尔。马来西亚04.14巴西联邦共和国总统卢拉于4月12日至15日对中国进行国事访问。巴西04.14加蓬共和国总统于4.18-4.21对中国进行国事访问加蓬共和国05.14厄立特里亚国总统伊萨亚斯·阿费沃基于5月14日起对中国进行国事访问。厄立特里亚05.18中国—中亚峰会于5月18日至19日在陕西省西安市举行，国家主席习近平主持峰会。中国05.24刚果民主共和国总统费利克斯·安托万·齐塞克迪·奇隆博将于5月24日至29日对中国进行国事访问刚果06.096月9日至14日，洪都拉斯总统伊丽丝·希奥玛拉·卡斯特罗·萨缅托将对中国进行国事访问。洪都拉斯 1.1 “新”海外持续贡献增量动能：相关行业获益数据来源：人民政协网，央广网，国资委官网，中国铁建官网，国务院新闻办公室官网，中国汽车工业协会，东吴证券研究所9✓能源行业：我国的能源企业中，中石油、中石化、中海油、中国化学都与俄罗斯有着千亿级别的超大项目合作。✓基建行业：中俄石油交易以管道、铁路运输为主。围绕能源合作，中资企业与俄罗斯在石化基建领域合作紧密。✓汽车业：一汽集团、长城汽车等在俄建厂。•2006年8月，中国石化与俄罗斯国家石油公司联合收购并共同经营乌德穆尔特石油股份公司（UDM）。经过15年的共同努力，油田已累计产油9600万余吨，新钻井1200多口。•2015年9月，中国石化宣布与俄罗斯石油公司签署合作框架协议。根据协议，中石化有权收购俄罗斯石油公司所属东西伯利亚油气公司和秋明油气公司两家公司49%的股份。•2018年9月，中国石油集团与俄罗斯国家石油公司签署上游合作协议，与俄罗斯天然气工业石油股份公司签署技术合作协议。能源行业基建行业汽车行业•2021年8月，中国铁建分别签约米丘林地铁上盖项目设计施工总承包合同、航空发动机站地铁上盖施工承包合同、伊尔库兹克石油公司化工厂基建工程项目一期施工承包合同，签约项目金额约合13亿元人民币。•2015年4月，中国中铁二院工程集团有限责任公司中标俄罗斯高铁(莫斯科-喀山)项目设计，合同金额约合23.94亿元人民币。•俄罗斯是中国汽车出口海外的重要市场。•据中国海关总署数据显示，按出口金额计，2022年中国整车出口排名前三的分别是美国、墨西哥、俄罗斯。其中对俄罗斯出口40.26亿美元，同比增长103.3%。 1.1 “新”海外持续贡献增量动能：出口端的证据数据来源：Wind，东吴证券研究所✓出口转向：传统海外格局向“新”海外格局演替。以东盟为例，2005年以来，我国对东盟的出口金额占比稳步提升，截至2023年5月该比例由7.1%（2005年1月）攀升至16.19%，高于同期我国对欧盟（15.38%）和美国（14.33%）的出口金额占比；值得一提的是，2023年以来我国对俄罗斯出口规模快速增长，截至2023年5月我国对俄出口金