大金融系列之十：商金债，优质低波资产

评级及分析师信息 ►2020年以来商金债发行明显扩容 商金债自2005年开始发行，2012年以来政策支持下发行种类更加丰富，2020年以来发行规模明显扩容，发行期限集中在3年期。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 截至2025年2月27日，存续的商金债一共497只，存量债券余额3.59万亿元。存量商金债的发行主体主要为股份行和城商行，债券余额分别为1.37、1.19万亿元，占比38%、33%。分隐含评级来看，中高等级商金债规模较大，AA+及以上占比超过90%，整体资质较好。存量商金债剩余期限多在3年以内，1年以内、1-2年、2-3年余额分布较为平均，分别占比29%、37%、31%。 ►商金债是典型的低波资产 近几年，随着商业银行各类债券的交易配置价值被挖掘，商金债的流动性也在显著改善，不过其成交换手率仍低于同期的银行资本债。目前商金债成交换手率多维持在10%以上，且多数月份能达到15%左右。而同期银行资本债换手率多在15%以上。究其原因，可能在于两者的投资者结构存在明显差异，商金债多被负债端相对稳定的银行自营“互持”，而银行资本债的投资者多为银行理财和基金等交易型机构。 也正因如此，商金债和银行资本债相比，估值波动要明显更小。我们对比了2022年以来五轮利率“下行-上行”阶段，各类债券资产的持有期收益率表现，发现商金债在各轮债市波动过程中，往往是估值变动幅度最小的信用债品种，而银行资本债通常领涨或领跌。综合来看，商金债属于典型的低波资产，虽然其在利率下行周期中进攻性不是很强，但是在利率上行阶段更为抗跌，即使低等级品种也是如此。因此，商金债作为收益底仓资产，在债市震荡阶段持有是更好的选择，能够在追求收益与控制回撤之间寻得平衡。 ►当前9M-1Y中高等级商金债性价比较高 随着2021年以来流动性普遍改善，商金债与国开债之间的信用利差中枢顺势下移，并且维持稳定。以3Y AAA商金债为例，2021年之前其信用利差波动较大，低至6bp，高至57bp，利差中枢约在27bp。2021年以来，其利差多在10-30bp内波动，利差中枢稳定在20bp。截至2月27日，3Y AAA商金债信用利差为21bp，在利差中枢附近。 从银行二级资本债和商金债之间的品种利差来看，其走势和债市整体估值波动较为一致，主要原因在于二级资本债会放大利率波动，而商金债估值相对稳定。由于品种利差中枢并不稳定，相比信用利差而言并不是一个更好的观测指标。2024年下半年以来，1-3年大行二级资本债和商金债之间的品种利差多在5-20bp之间波动，截至2月27日，在8-11bp之间。 此外，我们将1-3年商金债和同期限高等级信用债收益率走势进行比较，发现2021下半年以来，1年中高等级商金债和1年AAA中短票之间存在比价关系。其中，1年AAA中短票-1年AAA/AAA-商金债的利差中枢在5-6bp，整体多在0-15bp内波动；1年AAA中短票-1年AA+商金债的利差整体多在-8~7bp 内波动，利差中枢在0bp左右。截至2月27日，1年AAA中短票与1年AAA、AAA-、AA+商金债之间的利差分别为5、4、1bp，均在利差中枢附近水平。 当前商金债信用利差处于中枢水平附近，二级资本债、高等级信用债与中高等级商金债之间的利差水平也普遍在中等水平，意味着当前商金债与银行资本债、高等级信用债的收益性价比相当。但若后续债市继续调整，商金债或许更为抗跌，因此综合考虑下，商金债仍具有一定的配置价值。 不过，当前商金债下沉的性价比不高，与利差低点（2024年8月5日）相比，1-2Y AA商金债利差压缩空间仅9-10bp，而1-2Y AAA和AAA-商金债利差距离低点也还有9-11bp的空间。此外，1-2Y AA商金债的利差处于2021年以来的16%-40%分位数，1-2Y AAA和AAA-商金债利差分位数则均在70%以上。从期限来看，目前商金债收益率曲线被明显压平，4年内收益率都在倒挂，其中9M-1Y是收益率凸点，且信用利差也均处于较高水平，性价比更高。 风险提示 商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。 正文目录 1. 2020年以来商金债发行明显扩容........................................................................................................................41.1 2022-2024年商金债发行破万亿元...................................................................................................................41.2中高等级短期限商金债存量占比较高................................................................................................................62.商金债是典型的低波资产....................................................................................................................................72.1商金债的流动性弱于银行资本债.......................................................................................................................72.2商金债的估值波动小、更抗跌...........................................................................................................................83.商金债仍可参与................................................................................................................................................113.1商金债信用利差中枢较为稳定.........................................................................................................................113.2商金债品种利差走势与债市整体波动较为一致................................................................................................123.3短久期大行商金债和高等级信用债之间存在比价关系......................................................................................133.4当前6M-1Y商金债性价比较高.......................................................................................................................144.风险提示...........................................................................................................................................................15 图表目录 图1：2011年以来，商金债发行规模扩容，2022-2024年发行破万亿............................................................................5图2：股份行和城商行是发行商金债的主要力量（亿元）..............................................................................................5图3：2016年以来商金债高等级发行占比提升................................................................................................................6图4：2017年以来商金债发行期限集中在3年期............................................................................................................6图5：商业银行各类型债券存量概况.................................................................................................................................6图6：股份行和城商行商金债规模占比较高.....................................................................................................................7图7：存量商金债中，中高隐含评级占比超九成..............................................................................................................7图8：存量商金债剩余期限多在3年以内.........................................................................................................................7图9：商金债的成交换手率小于银行资本债.....................................................................................................................8图10：商金债投资者主要为银行自营和基金...................................................................................................................8图11：银行二级资本债投资者主要为基金、理财............................................................................................................8图12：2021年以来商金债信用利差中枢较为稳定（bp）.................................................................