大金融观察系列之十一：保险减持银行资本债，怎么看？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1[Table_Title]保险减持银行资本债，怎么看？[Table_Title2]大金融观察系列之十一[Table_Summary]投资要点►近期保险为何净卖出银行资本债？2024二季度以来保险配置行为发生变化。2021年2023年保险机构大规模增持银行资本债，但2024年二季度开始，保险持续减持银行资本债。此外，保险机构是典型的配置盘，逢调加仓、上涨时减持，因此保险机构每日净买入其他类债券（主要是银行资本债）规模与5Y AAA二级资本债信用利差走势整体呈现正相关。不过2023年四季度以来，多次出现两者相关系数为负的情况。原因可能在于三个方面。第一，银行资本债近几年收益率持续下行，相对性价比偏低。第二，近几年地方政府债供给充足，保险机构更加青睐此类资产，加大了配置力度。第三，新金融工具相关会计准则下，保险机构资产端和利润端的波动加大，对于银行资本债这类估值波动幅度很大，且必须被纳入F VT PL账户管理的资产更为谨慎。今年以来，保险对于银行资本债的配置意愿不强，尤其3月中下旬以来持续大规模减持。主要由于3月中下旬以来处于债市修复期，银行资本债信用利差收窄，性价比下降。不过这一轮修复力度并不大，银行资本债收益率和利差并未回到2月调整前水平，仅是出于性价比的考虑显然不正常。因此，可能有一部分是出于估值稳定的考虑，4月以来关税、基本面和政策变化等不确定性因素较多，为了避免账户估值波动，保险减持银行资本债，与此同时加大对利率债和同业存单的配置力度。此外，4月国有行、股份行资本债发行规模明显回升，部分保险机构可能借机“卖短买长”。►保险配置行为，并不决定银行资本债走向促使保险机构减持银行资本债的动机仍然存在。第一，长久期大行资本债利差中枢难系统性上移。第二，稳经济和化债的需求仍在，地方政府债供给难以缩减。第三，所有险企将在2026年初落地新会计准则。不过，保险机构的减持行为对银行资本债市场的扰动可能有限。一方面，当前保险机构持有银行资本债的规模较小。另一方面，保险多数时候是被动配置策略，越跌越买，能够一定程度上起到“稳定器”的作用，但对行情趋势的影响并不大，基金等交易型机构才能决定银行资本债的信用利差走向。►45年大行资本债越调越买保险机构减持银行资本债的行为不必太过担忧。保险机构并不是银行资本债的主要定价方，过去一年的减持行为也并未导致银行资本债收益率或利差中枢上移。此外，保险机构减持银行资本债往往是市场行情较好、银行资本债性价比偏低的时候，一般不会导致银行资本债的大幅调整，只不过可能一定程度上阻碍下行行情。对于银行资本债而言，中长期不仅仅只面临着保险机构需求减少的情况，银行理财今年平滑净值手段的整改也会影响其利差中枢。对比银行二级资本债各评级各期限2025年14月和2024年的信用利差各分位数值，13Y大行资本债和1Y中小行资本债利差中枢基本接近，但45年大行资本债、中长久期中小行资本债利差中枢均有不同程度的抬升。因此，我们在进行定价参考时，对不 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2同期限品种信用利差下限水平可以采用不同的参考系，其中45年大行资本债可以参考2024年1/4分位数值。后续来看，45年大行资本债依然具有一定性价比，可以边调边买。一方面，降准降息落地、中美谈判第一阶段取得超预期进展之后，基本面可能重新成为市场博弈的焦点，当前处于等待基本面变化的阶段。在资金利率平稳的背景下，压缩利差可能成为当前阶段的占优策略。另一方面，4月以来大行长久期品种表现滞后，当前45年大行资本债收益率尚可、利差较高，能够获得不错的票息收入，并且未来利差压缩的空间较大。截至2025年5月13日，45年大行资本债收益率在1.95%左右，信用利差和2024年1/4分位数值相比，还有816bp左右的压缩空间。风险提示商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。 正文目录1.近期保险为何净卖出银行资本债？.................................................................................................................41.1 2024二季度以来保险配置行为发生变化.......................................................................................................41.2 4月保险减持，或出于性价比和估值稳定综合考虑........................................................................................82.保险配置行为，并不决定银行资本债走向......................................................................................................103. 45年大行资本债，越调越买.......................................................................................................................124.风险提示.....................................................................................................................................................13图表目录图1：2021-2025年保险机构净买入其他类债券规模.........................................................................................................................4图2：托管口径下保险持有商业银行债券规模......................................................................................................................................4图3：保险机构净买入其他类债券（主要是银行资本债）与5年大行二级资本债利差走势正相关....................................5图4：2024年以来长久期大行资本债相比30年国债、地方债的票息优势在缩小（%）.........................................................5图5：2023年以来，地方政府债发行、净融资规模明显增加..........................................................................................................6图6：近几年保险机构加大地方政府债配置力度................................................................................................................................6图7：2025年3月托管口径下保险投资债券结构................................................................................................................................6图8：地方政府债净供给增加较多时，保险托管规模增速也较快..................................................................................................7图9：新会计准则下金融资产三分类.......................................................................................................................................................8图10：保险机构周度二级市场净买入其他类债券与长久期银行资本债成交收益率情况........................................................9图11：大行资本债发行量比较大的月份，保险净买入规模普遍较小（亿元）......................................................................10图12：2025年3月，商业银行债券托管情况....................................................................................................................................11图13：非银机构二级市场净买入其他类债券与5Y AAA-信用利差情况.....................................................................................11表1：对比银行二级资本债各评级各期限2025年14月和2024年的信用利差各分位数值............................................12表2：45年大行资本债距离2024年1/4分位数值仍有816bp的空间..................................................................................13 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明43月中下旬以来保险机构持续大规模减持银行资本债，与此同时，银行资本债信用利差曲线明显陡峭化，5年信用利差普遍走扩，市场担忧保险机构减持行为将影响长久期银行资本债走势。本文聚焦于此，主要回答近期保险为何净卖出银行资本债，以及对银行资本债投资策略的影响。1.近期保险为何净卖出银行资本债？1.1 2024二季度以来保险配置行为发生变化2021年，监管放宽了保险机构投资银行资本债的要求，叠加银行资本债的交易配置价值被逐渐挖掘，此后几年保险机构持续增持该类品种。20212023年，保险机构二级市场净买入银行资本债约1481、2223、3965亿元。不过，2024年二季度开始，保险对银行资本债转为净卖出，2024Q2Q4每季度净卖出500750亿元。2025年，一季度保险传统配置期小幅净买入112亿 元银行资本债，4月转为净卖出557亿元。结合中债托管数据来看，2024年3月保险持有商业银行债券共计4244亿元，当年6月就降至3500亿元以下，2024年年末已不足3000亿元，可能也意味着2024年二季度以来保险机构在持续减持银行资本债。图1：2021-2025年保险机构净买入其他类债券规模图2：托管口径下保险持有商业银行债券规模注：统计日期为2024年12月15日资料来源：WIND，华西证券研究所注：统计日期为2025年5月9日，下同资料来源：WIND，华西证券研究所从交易特征来看，保险机构是典型的配置盘，偏好兼具安全性和绝对收益的品种，往往逢调加仓、上涨