大金融系列之九：TLAC债，成交活跃的新品种

评级及分析师信息 ►2024年，国内TLAC债开启发行 国内TLAC债起步偏晚，2024年5月开始发行。2024年2月，五大全球系统重要性银行中农工建交陆续公布了TLAC非资本债券发行计划，总规模合计不超过4400亿元。2024年5月，首批TLAC债正式发行，全年共发行2300亿元，发行期限主要为3+1年、5+1年、10+1年。 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001 联系电话： 从 条 款来看，TLAC债属于银行次级债券，性质介于商金债和银行资本债之间，受偿顺序劣后于普通债，优先于银行资本债。监管要求TLAC补充工具剩余期限需在1年以上（或无到期日），因此TLAC债均带有赎回条款，期限结构普遍为“N+1”形式。此外，TLAC债和银行资本债均含有减记或转股条款。 ►TLAC债成交活跃，交易价值凸显 目前TLAC监管针对具有系统重要性的国有大行，TLAC债信用风险很低、成交活跃。从成交换手率来看，TLAC债成交量大而存量债规模较小，2024年以来成交换手率均维持在30%以上，而同期国有行资本债换手率均在25%以下。 TLAC债的估值与二级资本债更为接近，也属于估值波动较大的品种。TLAC债发行初期与商金债走势更为同步，2024年6-8月工行3+1年期、5+1年期TLAC债，与同期限AAA商金债之间的利差稳定在6bp和8bp。9月之后债市回调，商金债的抗跌属性更为显著，TLAC债波动加大，逐渐贴近二级资本债的估值水平，如“24工行TLAC非资本债01A”与同期限AAA-二级资本债之间的利差基本稳定在-2-0bp之间。不过，对比同主体期限相近的TLAC债和二级资本债个券收益率走势，发现TLAC债的估值波动幅度略小于二级资本债。TLAC债和二级资本债之间存在比价关系。将3Y、5Y、10Y AAA-二级资本债到期收益率减去3+1、5+1和10+1 TLAC债平均收益率，得到各期限二级资本债-TLAC债的利差。3Y利差普遍在0-5bp以内，当两者利差接近5bp左右时，二级资本债的交易价值更显著，随后往往伴随着利差的收窄，而当两者利差收窄至0bp左右时，则一般将再度走扩。5Y和10Y利差波动要明显更大，其中5Y多在0-6bp内波动，10Y多在2-10bp内波动。截至2025年2月10日，3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债的利差分别为0.4bp、2bp、4bp，均处于偏低水平，这也意味着当前各期限TLAC债可能比二级资本债更具交易价值。 ►未来TLAC债或放量 我们从TLAC比率达标的角度出发，测算未来几年TLAC债的可能供给规模。根据测算，如果五大行在2028年初满足TLAC监管要求，2025-2027年银行资本债/TLAC债共需要净增5.15万亿元，年均净增额为1.72万亿元，中农工建交分别需要净增8229、17242、3771、14834、7408亿元。如果考虑将发行特别国债补充国有行核心一级资本，那么对银行资本债/TLAC债的需求也会相应降低。此外，如果近几年存款保险基金能够得到有效补充，也会相应减少缺口。 如果本轮中农工建交注资规模为5000亿元，加上存款保险基金810亿元，那么银行资本债/TLAC债需求将降为4.57万亿元，年均净增额为1.52万亿元。偏乐观状态下，若特别国债和存款保险基金能够缓释1万亿元的TLAC资本需求，年均净增额降至1.38万亿元。当前五大行资本充足率水平已经远高于监管要求，银行资本债的新增需求不高，未来可能会更多偏向发行成本更低的TLAC债。 风险提示 商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。 正文目录 1. 2024年，国内TLAC债开启发行..................................................................................................................41.1 TLAC体系监管框架....................................................................................................................................41.2国内TLAC债起步偏晚，2024年正式发行...................................................................................................62. TLAC债成交活跃，交易价值凸显.................................................................................................................72.1 TLAC债成交换手率大于国有行资本债.........................................................................................................72.2 TLAC债估值与二级资本债接近，但波动幅度相对较小..................................................................................83.未来TLAC债供给或放量.............................................................................................................................104.风险提示.....................................................................................................................................................12 图表目录 图1：国内G-SIBs资本监管要求..............................................................................................................................................................5图2：2024年五大行各期限TLAC债发行情况（亿元）.....................................................................................................................6图3：TLAC债的成交换手率要高于大行资本债....................................................................................................................................8图4：2024年9月以来，TLAC债收益率走势与二级资本债更为同步...........................................................................................8图5："24中行二级资本债02A"与"24中行TLAC非资本债01B"收益率对比..............................................................................9图6：各期限TLAC债和二级资本债之间存在比价关系（bp）......................................................................................................10图7：2024Q3中农工建交资本充足率水平远高于国内监管线要求（%）...................................................................................12 表1：国内G-SIBs总损失吸收能力监管指标........................................................................................................................................4表2：2024年G-SIBs名单及附加资本要求...........................................................................................................................................5表3：银行债各项条款对比.........................................................................................................................................................................6表4：2025-2027年银行资本债/TLAC债供给或达5.15万亿元（亿元）..................................................................................11 2024年，债市波澜壮阔的行情之下，长短端利率均来到历史低位，低等级信用债利差大幅压缩，票息策略基本失效。叠加理财整改之后逐渐回归净值化，市场波动将加大，债券交易和配置也越来越有难度。站在当前，机构可能更关注两类资产，一是低波资产，二是高流动性资产，前者能够一定程度上抵御债市波动、控制回撤，后者则是深度参与债市交易、增厚收益的关键。对于银行发行的债券而言，除了资本债，还有商金债和TLAC债值得参与，其中商金债是典型的低波资产，TLAC债才刚刚起步，发行人均为大行，风险低、成交活跃，且未来供给或放量，可关注其交易价值，本文将聚焦TLAC债进行详细分析。 1.2024年，国内TLAC债开启发行 1.1TLAC体系监管框架 在2008年国际金融危机之后，金融稳定理事会（FSB）为缓解次贷危机所暴露出来的“大而不能倒”问题，避免对系统性稳定造成严重负面影响，提出 了金融机构应采取“内部纾困”的策略来应对潜在的危机。 2011年，FSB进一步强化了其监管框架，发布了《系统重要性金融机构有效处置机制的关键要素》，其中规定全球系统重要性银行（G-SIBs）在进入处置程序时，应通过减记或转为普通股等市场化方式实现自我救助，使其能够在不使用 政府等公共资源的情况下化解自身危机，这体现了总损失吸收能力（TLAC）的监管 理念。紧接着，在《巴塞尔协议III》的基础上，FSB于2014年发布了TLAC规则《 处置中的全球系统重要性银行损失吸收能力充足性（征求意见稿）》，旨在提高 金融机构的稳健性，并为G-SIBs的TLAC体系设定了初步的监管标准。 FSB在2015年11月发布了《全球系统重要性银行总损失吸收能力条款》，要求G-SIBs除了满足最低监管资本要求外，还必须达到最低外部总损失吸收能力的要求，并设立了外