26年十大脑洞系列2：A股首次迎来低波慢牛

策略快评2026年02月12日 【华创策略】 A股首次迎来低波慢牛 ——26年十大脑洞系列2 本轮牛市自24年9月启动以来，显著呈现出“慢牛、长牛”的特征。从时间维度来看，截至目前（24/9/18至26/2/12）本轮牛市已持续342个交易日；从涨幅来看，24/9/18至今上证指数累计上涨约53%（区间年化收益率36%）；对比A股过去五轮牛市平均持续551个交易日，平均年化收益率50%，本轮牛市的节奏相对更慢、更稳。而从风险调整后收益角度看，上证指数近一年夏普比率1.95，接近05-07年牛市同期，高于其他几轮牛市同期；近一年波动率10.7%，与16-17年牛市同期持平，明显低于其他几轮牛市同期，整体呈现出高夏普、低波动的特征。此外，本轮牛市期间市场的调整多以短期快速急跌的方式完成，体现出较强的自我修复能力。整体来看，本轮牛市在节奏与结构上更趋稳健，对比历史上的牛市呈现出更偏慢牛、长牛的特征，与过去十余年美股长牛走势具有一定相似性。 华创证券研究所 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 证券分析师：蔡雨阳邮箱：caiyuyang@hcyjs.com执业编号：S0360525080006 相关研究报告 相比历次牛市，本轮牛市四个本质上的不同： 《【华创策略】调整或已到位，把握配置区间》2026-02-03《【华创策略】加周期金融地产，减消费TMT——25Q4基金季报点评》2026-01-23《【华创策略】宽基ETF赎回情况统计》2026-01-23《【华创策略】基于公开调研的超额收益挖掘》2026-01-16《【华创策略】两融降杠杆的两类行业影响》2026-01-14 （1）投融资格局逆转，股市从融资凭证转向保值工具。 长期以来，A股市场的融资功能占据主导地位，融资规模持续高于股东回报，导致总股本扩张而指数滞涨，股市经常呈现牛短熊长、阶段性的价格博弈。随着近年来经济进入高质量发展模式，市场格局发生关键转变：2022至2025年，分红与回购总额已连续四年超过融资规模，A股市场的保值、增值功能已逐步得到增强。同时，政策层面推动从“融资主导”转向“投融资平衡”。在此背景下，本轮牛市逐步摆脱以往“只长骨头不长肉”的模式，呈现供给收缩、指数易涨难跌、价格上涨跑赢市值扩张、高夏普、低波动的特征。 （2）近年来A股分红能力显著增强，背后是基于较为充裕的自由现金流。 2000-2013年间，A股非金融企业自由现金流累计为负，总体上持续依赖外部融资。过去10年，伴随经济向高质量发展转型，企业资本开支趋于审慎，经营重心转向盈利质量与现金流稳定。这一转变促使企业的利润分配模式从高额投资支出转向更多留存与分配自由现金流，从而支撑了股东回报水平的提升。全A非金融自由现金流从2014年转正以来每年稳定增长，近年来利润分配中自由现金流占比稳定在21-26%。与此同时，充裕的现金进一步转化为丰厚的股东回报，未来企业盈利有望减少对融资环境和短期景气周期的依赖，从而降低指数波动率。 （3）A股ROE驱动模式腾笼换鸟：新旧动能转换接近完成。 近年来A股ROE下滑主要受地产链拖累；当下来看，一方面旧经济地产链对A股ROE的拖累已近尾声：2018年以来，地产与金融板块对A股ROE的贡献及净资产权重均明显下降。另一方面，近年来科技与高端制造等高利润率、高周转的新经济板块贡献上升；2018年以来，科技与高端制造板块对A股ROE的贡献以及净资产权重均稳步上升。未来2-3年，在价格企稳、高盈利板块占比增加、杠杆结构优化及资产周转率改善的共同推动下，A股整体ROE有望企稳回升，推动股市进一步趋向高夏普模式。 （4）股市参与资金属性变化明显：国家队托底&险资等中长线资金持续入市。 本轮牛市以来，A股的增量资金来源已明显区别于以往。除传统公募、私募及散户资金外，当前市场更受益于央行流动性支持工具的推出及以汇金为代表的类“平准基金”托底。同时，在利率持续下行背景下，居民储蓄正通过社保基金、国家队及保险资金等偏长期、稳健的渠道逐步流入市场。此类资金具备更长的负债久期和更稳健的收益目标，倾向于中长期配置，有助于市场中枢稳步上行，提升夏普比率并降低波动。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；关税政策超预期；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1本轮牛市显著呈现出“慢牛、长牛”的特征..............................................................3图表2本轮牛市呈现出相对高夏普的特征.........................................................................4图表3本轮牛市呈现出相对低波动的特征.........................................................................4图表4投资市或出现易涨难跌，指数表现强于市值.........................................................5图表5近年A股股东回报超过融资规模............................................................................5图表6近年来A股自由现金流占比逐步趋稳....................................................................6图表7腾笼换鸟：A股盈利质量的新旧切换.....................................................................6图表8地产链对全A ROE贡献度已近尾声........................................................................7图表9地产链ROE水平、净资产占全A比例持续回落，科技、高端制造板块ROE水平相对稳定，净资产占全A比例持续抬升............................................................7图表10市场回调时国家队资金大量买入形成托底，权益市场夏普比率持续抬升........8图表11 24年下半年以来险资持股市值&股票投资比例大幅抬升....................................9 核心结论： 相比历次牛市，本轮牛市四个本质上的不同： （1）投融资格局逆转，股市从融资凭证转向保值工具；（2）近年来A股分红能力显著增强，背后是基于较为充裕的自由现金流；（3）A股ROE驱动模式腾笼换鸟：新旧动能转换接近完成；（4）股市参与资金属性变化明显：国家队托底&险资等中长线资金持续入市。 引言：本轮牛市自24年9月启动以来，显著呈现出“慢牛、长牛”的特征。从时间维度来看，截至目前（24/9/18至26/2/12）本轮牛市已持续342个交易日；从涨幅来看，24/9/18至今上证指数累计上涨约53%（区间年化收益率36%）；对比A股过去五轮牛市平均持续551个交易日，平均年化收益率50%，本轮牛市的节奏相对更慢、更稳。而从风险调整后收益角度看，上证指数近一年夏普比率1.95，接近05-07年牛市同期，高于其他几轮牛市同期；近一年波动率10.7%，与16-17年牛市同期持平，明显低于其他几轮牛市同期，整体呈现出高夏普、低波动的特征。此外，本轮牛市期间市场的调整多以短期快速急跌的方式完成，体现出较强的自我修复能力。整体来看，本轮牛市在节奏与结构上更趋稳健，对比历史上的牛市呈现出更偏慢牛、长牛的特征，与过去十余年美股长牛走势具有一定相似性。 资料来源：Wind，华创证券注：T日为牛市起点，下同；牛市统计区间：05/6/6-07/10/16、08/10/28-10/11/11、13/6/27-15/6/12、16/1/27-18/1/29、19/1/4-21/12/13、24/9/18至今。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 相比历次牛市，本轮牛市四个本质上的不同： （1）投融资格局逆转，股市从融资凭证转向保值工具。长期以来，国内处于增量经济下不断做大蛋糕的发展模式。在此过程中，A股市场的融资功能占据主导地位，股市每年的IPO及再融资规模持续高于上市公司的分红及回购总额，市场内总股本不断增加，指数长期涨幅弱于市值增长。长此以往，A股呈现出“只长骨头不长肉”——市值规模涨 但股价不涨的情形。同时，股市经常呈现牛短熊长、阶段性的价格博弈，参与的资金普遍以短线资金为主。随着近年来经济进入高质量发展模式，A股市场的投融资格局已发生重要转折——2022至25年A股股东回报（分红+回购）总额已连续四年超过融资规模（IPO+再融资），且分红与回购整体体量逐年提升，这表明A股市场的保值、增值功能已逐步得到增强。此外，从政策端来看，近年来资本市场投融资政策的核心转变在于从过去一定程度上“重融资、轻投资”的倾向，转向致力于构建“投融资平衡”的新格局。“十五五”规划建议明确提出“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”；同时，中央经济工作会议亦强调“持续深化资本市场投融资综合改革”。在此背景下，本轮牛市已逐步摆脱此前融资市环境中价格长期跑输市值、股份稀释的模式；转向投资市环境中股票供给大幅收缩，指数易涨难跌的态势；整体呈现出价格上涨跑赢市值扩张、高夏普、低波动的特征。 资料来源：Wind，华创证券 （2）近年来A股分红能力显著增强，背后是基于较为充裕的自由现金流。2000-2013年全A非金融自由现金流正负波动，累计为负，这意味着在很长一段时间内，A股上市公司反向问社会融资。过去10年，随着国内经济从高速增长转向高质量发展阶段，企业盈利增速有所放缓。而在经济进入存量阶段后，企业资本开支更趋审慎，经营重心逐渐从规模扩张转向盈利质量和现金流稳定。在此过程中，企业的利润分配模式也从过去依赖高额投资支出，逐步转向更多保留和分配自由现金流，从而支撑了股东回报水平的提升。全A非金融自由现金流从2014年转正以来每年稳定增长，近年来利润分配中自由现金流占比稳定在21-26%。与此同时，充裕的现金进一步转化为丰厚的股东回报，未来企业盈利有望减少对融资环境和短期景气周期的依赖，从而降低指数波动率。 资料来源：Wind，华创证券 （3）A股ROE驱动模式腾笼换鸟：新旧动能转换接近完成。从长期视角来看，股市的收益率与ROE水平相匹配。近年来A股整体ROE水平出现一定下滑，主因地产链对于A股ROE的拖累。当下来看，一方面旧经济地产链对A股ROE的拖累已近尾声。2018年前，A股ROE主要由金融地产链推动，但随着“三道红线”政策落地，行业进入下行周期，此前高杠杆的经营模式所积累的风险逐渐暴露。2018年以来，金融地产链对全A ROE的贡献度合计下降约2.2个百分点，促使全A ROE从9.7%回落至7.9%。拆解来看，金融ROE从2018年11.8%降至25Q3的9.6%，地产链ROE从12.5%降至0.1%；地产链净资产权重明显下降，从10.1%降至7.4%。另一方面，近年来科技与高端制造等高利润率、高周转的新经济板块贡献上升。在国内产业结构转型与资本市场IPO导向调整的背景下，科技板块净资产权重从2018年的6.7%升至25Q3的9.5%，ROE从3%升至6.8%，对全A ROE贡献度从0.2pct大幅升至0.67pct；高端制造板块净资产权重从8.7%升至10.1%，ROE从5.1%升至6%，贡献度从0.45pct升至0.64pct。此外，从杜邦分析视角来看，未来2-3年A股净利率受价格企稳与高盈利板块权重增加支撑，杠杆结构趋于稳健，资产周转率亦有望改善，有望共