“金债捞”系列报告：9月十大金债盘点：把握顺周期、出海与国产替代三大主线逻辑

“金债捞”系列报告：9月十大金债盘点 ——把握顺周期、出海与国产替代三大主线逻辑 证券研究报告 证券分析师：李勇 执业证书编号：S0600519040001 联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn 证券分析师：陈伯铭 执业证书编号：S0600523020002联系邮箱：chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师：徐沐阳 执业证书编号：S0600523060003 联系邮箱：xumy@dwzq.com.cn 研究助理：徐津晶 执业证书编号：S0600121110024联系邮箱：xujj@dwzq.com.cn 2023年9月28日 本“金债捞”系列报告将聚焦“存量+增量”转债市场，坚信即使“小票”亦内蕴无穷潜力，力图在“存量转债海”中捞起或被市场忽略的、或值得进一步推荐的优质个券标的，通过“强正股α+转债博弈”逻辑呈现。月频更新，敬请关注，欢迎交流。 7月底以来，强复苏预期的政策信号自上而下传导。我们认为政策利好信号有望催化市场风险偏好边际上扬，一方面顺周期板块迎来右侧机会，“弱现实、弱预期”再度转向“强预期”，且政策兜底之下复苏逻辑较上半年更加清晰，将随时间不断得到验证；另一方面关注风险偏好改善下市场对优资质、优业绩、强板块标的的估值包容性，总量上估值中枢有望进一步抬升，结构上可给予进攻型标的更高估值，抓住优券“戴维斯双击”契机。当前推荐聚焦顺周期、国产替代、出海三大并行逻辑下沉择券。 9月十大金债：甬金转债、鹤21转债、欧22转债、柳工转2、燃23转 债、联得转债、赫达转债、法兰转债、麒麟转债。 前期续荐金债：合力转债、小熊转债、申昊转债、宏川转债、冠盛 转债、长久转债、华友转债、国泰转债 1、宏观：把握三大主线逻辑 2、微观：九月十大金债盘点 3、风险提示 1.宏观：把握三大主线逻辑 1.1.政治局会议定调积极，顺周期品种预期复苏 积极信号频繁落地，引导弱预期强化： 弱现实，弱预期：8月经济数据持续“磨底”。（1）金融数据：8月社融、M2、贷款余额同比增速分别环比变化+0.1pct、-0.1pct、0pct；（2）价格数据：8月CPI同比+0.1pct，核心CPI同比+0.8pct，通缩PPI同比-3.0pct，国内需求边际好转但有待进一步修复；（3）生产数据：8月PMI录得49.7%，环比+0.4pct，连续5月跌破“荣枯线”；（4）出口数据：2023年8月人民币计价出口增速-3.2%。 政治局会议召开，定调积极，锚准三大举国关切主题：（1）活跃资本市场，提振投资者信心，降印花税、降险资风险因子等；（2）地产政策调整，城中村改造，一线城市落地“认房不认贷”；（3）一揽子化债方案。 稳增长、稳信心政策的验证期与顺周期行业的预期差：“预期——政策——业绩”的传导方向具有不确定性，各环节之间的传导也存在时滞 ，由此可能存在“预期差”。但在政策积极定调和指引下，我们认为顺周期行业/标的的业绩修复逻辑还是比较明朗，业绩底部反而对应预期 修复空间大。 图：2023年花旗中国经济意外指数走势（点）图：PMI、CPI、PPI边际修复 图：金融数据表现弱于预期 200 100 政治局会议定 调以来政策“组合拳”接连打出，涵盖资本市场、房 地产等多领域，指数进入修复通道但仍低于0 中国:CPI:当月同比% 17 中国:社会融资规模存量:同比% 中国:M2:同比% 150 15 55 16 15 10 50 50 14 0 5 45 13 12 (50) 0 4011 (100) 10 (5)35 (150) 9 8 (10)30 7 2016-012017-012018-012019-01 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2020-012021-012022-012023-01 5 中国:PPI:全部工业品:当月同比% 中国:制造业PMI% 中国:金融机构:各项贷款余额:人民币:同比% 1.1.1家居板块 地产政策频发，有望向后周期家居板块传导。2023年7月以来，中国人民银行、发改委、住建部等主体共发布和召开9项政策/会议，强调要继续“保交楼”、“认房不认贷”、“降低首套购房的首付比例和贷款利率”、“城中村改造”、“调整存量个人住房贷款利率”等。在“保交楼”和2022年同期低基数影响下，2023年中国房屋竣工面积和家居零售额均保持同比增长。展望后市，一方面 ，2022年全年竣工面积保持低基数，2023H2有望延续同比正增长；另一方面，近期密集出台政策、释放积极信号有望向后周期家居板块传导，同时《关于促进家居消费若干措施的通知》和《关于恢复和扩大消费的措施》等政策亦直接提出应鼓励家居家装消费。 展望下半年，竣工面积增大、家居消费指引和城中村改造有望将需求逻辑转化为业绩落地。截至2023/09/22，家居板块PE(TTM) 23.98X，处于2017年以来的10.45%分位数水平。估值洼地，家居可作为顺周期逻辑配置行业之一。 图：竣工面积与家居社零均保持同比正增长（%）图：家居板块估值已处于历史低位（元，X） 中国:房屋竣工面积:累计同比 25中国:零售额:家具类:累计同比 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) (30) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 收盘价60 PE(TTM，右轴) 55 50 45 40 35 30 25 20 2017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03 1.1.2造纸板块 “成本回落+价格上调”，盈利修复可期可为。造纸业属于典型的顺周期行业，（1）成本端方面：2023年以来，上期所纸浆期货价格整体保持下行趋势，截止2023/08/18，纸浆连续期货收盘价为5206元/吨；根据CFR外盘报价数据，针叶浆和阔叶浆主要品牌大幅下调，截至2023/09/08，银星、狮牌、金鱼、智利等四大品牌的价格较年初回调幅度分别为-25.00%，-22.34%，-29.27%，-34.91%。我们预计成本端将继续维持宽松，国际阔叶浆、针叶浆产能扩建进度动态如下：2023年，Arauco和UPM新增投放的156万和210万的阔叶浆产能分别在1月和4月落地，CMPC预计在今年4季度新增35万吨产能，Suzano在巴西投建的工厂预计在2024年释放255万吨新增产能；相较而言，针叶浆新增产能规模较有限，2023年合计预新增112万吨，具体落地情况有待持续跟踪；（2）价格方面：8月以来，山东丰源、太阳纸业、亚太森博、仙鹤 股份、晨鸣纸业等纸企集中宣布上调产品价格，包括文化纸、双胶纸、格拉辛纸、复印纸、超高强瓦楞纸等。当前成本端宽松叠加纸价上行 ，展望后市，政策指引有望抬升国内需求，需求复苏进而驱动纸价进一步回归正常水平。届时造纸类顺周期标的有望迎来盈利修复和业绩释放，进而催化市场情绪、迎来估值抬升。 图：2023年以来纸浆价格有所回落（美元/吨，除纸浆） 表：国际主要BHK、BSK生产企业将于2023-2024年释放大量新增产能（万吨） 纸浆 公司 时间 新增产能（万吨） BHK Arauco 2023.01 156 UPM 2023.04 210 CMPC 2023Q4 35 Suzano 2024 255 BSK MetsaFibre 2023Q3 88 DaioPaper 2023 9 SodraCell 2023 15 漂白针叶浆:银星(智利)漂白针叶浆:狮牌(加拿大) 1,200 8,000 1,100 7,500 1,000 7,000 900 6,500 800 6,000 700 5,500 600 5,000 500 4,500 400 4,000 漂白阔叶浆:金鱼(巴西)漂白阔叶浆:明星(智利)纸浆（右轴，元/吨） 1.1.3钢材板块 现实：钢材需求边际改善。 厄尔尼诺影响弱化，钢材出口边际修复，6、7月出口规模环比下降10.17%、2.66%，8月当月出口规模环比增长13.30%，同比增长 34.67%，年内累计同比增长27.16%。 7月19日，财政部声明2023年专项债额度已下达3.7万亿元。两方面信息：（1）2023年3月，全国人大批准的预算报告显示今年新增专项债额度3.8万亿元，目前已下达的额度合计3.7万亿元（2022年10月提前下达2.19万亿元，2023年5月下达1.51万亿元），尚有1000亿额度待下达；（2）截至2023/09/11，地方专项债新增发行额累计近3.21万亿元，发行进度约84.54%，其中8月新增专项债发行合计 0.59万亿元，发行显著提速，但仍低于去年同期水平（约120%）。2023年新增专项债原则上在10月底前使用完毕，已发专项债或剩余待发专项债均有望对基建投资和钢材需求形成支撑。 展望：下修需求预期修复，加工费有望随之反弹。 图：2023H1房屋新开工情况保持同比负增 201920202021 图：专项债发行节奏有望提速（亿元） 图：主要钢材品种价格承压（元/吨） 80% 20222023 16,000 140%上海:价格:螺纹钢:HRB40020mm 上海:价格:热轧板卷:Q235B:4.75mm 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 上海:价格:冷轧板卷:1.0mm 2021-01-05 2021-02-05 2021-03-05 2021-04-05 2021-05-05 2021-06-05 2021-07-05 2021-08-05 2021-09-05 2021-10-05 2021-11-05 2021-12-05 2022-01-05 2022-02-05 2022-03-05 2022-04-05 2022-05-05 2022-06-05 2022-07-05 2022-08-05 2022-09-05 2022-10-05 2022-11-05 2022-12-05 2023-01-05 2023-02-05 2023-03-05 2023-04-05 2023-05-05 2023-06-05 2023-07-05 2023-08-05 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20222023完成进度：2022完成进度：2023 阿尔及巴布亚新 特立尼达阿格拉, 90 利亚, 2.54% 几内亚, 2.18% 其他, 11.30% 和多巴哥, 2.49% 其他, 6.08% 阿曼,2.90% 印度尼西亚,2.92% 尼日利亚,3.66% 马来西亚, 7.00% 澳大利亚, 20.15% 2.16%埃及,2.99% 挪威, 80 70 2.91% 尼日利亚, 5.98% 60 美国, 43.76% 50 40 阿尔及利亚, 8.25% 30 卡塔尔, 20.07% 20 俄罗斯, 8.23% 卡塔尔, 11.90% 10 0 美国, 19.05% 数据来源：Wind，博燃网，隆众资讯，东吴证券研究所 俄罗斯, 13.48% 9 1.1.4天然气板块 罢工事件叠加储库需求，海外天然气价格跃升，利好国外转口业务：（1）突发事件。8月9日，雪佛龙和澳大利亚能源公司伍德赛德旗下天然气工厂组织罢工，所涉产能为NorthWestShelf（1630万吨/年）、Wheatstone（890万吨/年）和Gorgon（1560万吨/年），约占澳大利亚LNG产能的