卫浴领导者地位稳固，智能化打开想象空间

公司概况：国内知名卫浴龙头，品牌战略定位清晰。公司是国内知名卫浴龙头企业，三大品牌定位不同市场需求。公司成立于1994年，2022年上市，致力于成为一家创新型综合性大家居企业集团。公司股权较为集中，截止2022年，前5大股东合计持有公司85.50%股权。近年来公司收入及利润稳中有增，结构优化使得2022年归母净利润同比增长2.75%。华南、华东是公司重点发展区域，其中华南区是公司发展起源地，2021年营收占比达35.8%。2018-2022年公司费用率基本维稳，2023年一季度期间费用率为30.74%，同比下降2.42pct。 行业分析：下游需求回暖，国产品牌崛起进行时 疫情及地产需求影响产量，长期向好趋势不改。陶瓷卫生洁具包含卫生陶瓷及卫浴用品，卫生陶瓷以坐便器为主，卫浴则以浴缸、浴房为主。陶瓷卫生洁具行业处于产业链中游，产业链下游主要是房地产，需求来源于新房和存量房。内外需回落，2022年我国规模以上卫生陶瓷产量为1.67亿件，同比下降25.1%。2022年我国规模以上卫生陶瓷企业主营业务收入为754.88亿元，同比下降7.3%。 地产基本面改善，市场需求复苏可期。2022年11月起，全国各地方政府持续出台房地产融资端利好政策。一季度房地产数据持续回暖，3月竣工面积同比增长32%，行业需求有望复苏。一季度地产销售复苏明显，百强地产销售走强， 二手房市场成交火热。我国存量市场庞大，旧房更新、二手房二次装修成为卫浴陶瓷市场需求重要来源。老旧小区改造政策支持力度大，2022年全国新开工改造老旧小区5.25万个、876万户。根据我们测算，2021年我国坐便器市场需求为4834万台（其中住宅占65%，非住宅占35%），预计到2025年达到5238万台。 国产品牌逐渐崛起，“智能转型”成为行业主题。三类企业角逐国内市场，海外品牌具有先发优势。外资企业在国内市场份额中占据主导地位 ，国内企业奋起直追。市场集中度缓慢提升，且仍有较大进步空间。国产品牌多方发力，有望实现后来居上。随着居民消费升级，以智能坐便器为代表的智能卫浴产品逐渐受到消费者青睐。人口老龄化趋势显现，智能坐便器市场有望加速扩容。当前我国智能坐便器仍处于起步阶段，市场渗透率与发达国家相比仍存在较大差距，市场开拓空间广阔。智能坐便器价格逐渐亲民化，渗透率有望持续提高。预计到2025年我国智能坐便器市场需求为1408万台， 市场规模达到354.12亿元，2021-2025复合增速为14.62%。 公司盈利及营运能力较为领先。公司收入及利润规模在行业处于领先位置。公司毛利率保持较好水平，在可比公司中处于领先水平。销售净利率使得箭牌家居ROE显著高于其他同行业可比公司。疫情期间箭牌家居营运能力得到充分体现，存货周转率与应收账款周转率均保持行业领先地位。 公司分析：产品智能化迭代需求可期，渠道布局日益完善 卫浴产品线完善，智能化优势凸显。公司产品线完善，2022年各主营产品收入有所下降，智能坐便器占比持续提升。公司高端智能坐便器产品价格低于同行品牌，性价比优势尽显。公司研发投入在行业内领先，且研发费用率呈现上升趋势，将进一步加快公司全系列产品智能化升级。得益于持续的研发和迭代，2022年，在外部环境不好的情况，智能坐便器收入依然保持稳健。 渠道优势：经销、零售为主，渠道布局完善。公司采用以经销为主，直销为辅的销售经营模式，其中2022年经销、直销模式分别占总营收比例88.00%及11.50%。公司经销渠道以零售为主，直销渠道以电商为主。公司渠道结构中以零售端为主，2022年零售+电商+家装占比达75%，工程端占比25%，呈逐年下降趋势。经销模式是公司开展业务的主要方式，与经销商、分销商、门店、网点进行相关业务往来。近两年公司经销/分销持续增长，终端门店保持复合约20%的增长。2022年公司终端门店数量多达13378家，远超同行业企业，渠道优势尽显。公司对经销商实施多维度考核及销售奖励制度，激发经销商的营销活力。公司的直销模式主要包括直营展厅、直营工程、直营电商三种模式，直营电商占比逐年提升。2022年直营模式销售收入同比下降4.77%至8.64亿元，其中直营电商收入同比增长10.27%。公司直营工程收入规模较小，近年来收入占比呈下降趋势。 生产制造优势：依托广东辐射全国，满足各地消费者需求。公司当前拥有8个建成投产基地，2个基地处于筹建状态。2022年，受销售规模下滑影响，各品类产能利用率情况有所波动，其中，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具产能利用率分别为84.04/83.38/85.41%。IPO募投项目有序推进，智能化生产改造及产能扩建为公司市场拓张助力。 投资建议：公司是国内卫生洁具龙头企业，竞争优势明显，首次给予增持评级。预计公司2023~2025年归母净利润分别为7.52、9.19、11.04亿元，同比分别增长27%、22%、20%，对应估值分别为26、21、17倍。随着地面基本面的逐步改善，市场需求有望逐步复苏；国产品牌逐步崛起，“智能转型”成为行业主题。公司卫浴产品线完善，智能化+渠道+生产制造优势明显，未来发展可期。 风险提示：扩产项目产销量不及预期风险；下游房地产市场需求持续下降风险；市场测算与实际值偏差；行业竞争加剧风险等。 1.公司概况：国内知名卫浴龙头，品牌战略定位清晰 公司是国内知名卫浴龙头企业，三大品牌定位不同市场需求。公司生产产品品类范围覆盖六大领域，其中包含卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品。公司长期致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案，发展远景是成为国际一流的智慧家居品牌。公司主要产品品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华，三个品牌具有不同的市场定位，能够满足不同消费群体的需求。 图表1：公司主要产品情况 三大自有品牌在产品设计端在海内外均获得业界认可。2019年，箭牌雅菲系列浴室柜、多功能面盆龙头分别获得中国设计红星奖及红棉中国产品设计奖。2020年，法恩莎翎智系列产品获得日本G-MARK设计奖，同时法恩莎和安华多款智能坐便器、恒温花洒、淋浴房获得沸腾质量奖。2021年，法恩莎奎因系列龙头、帕斯卡系列智能坐便器荣获德国红点奖，安华歌澜系列、星云系列、锋芒系列产品荣获德国IF设计大奖。2022年，公司多款产品获得日本G-MARK设计奖。 图表2：公司三大品牌定位 公司成立于1994年，2022年上市，致力于成为一家创新型综合性大家居企业集团。 1）三大品牌创立，产品布局方向确立（1994-2006）：箭牌家居集团以卫生陶瓷产品为起点，不断扩张其产品线，品类随之完善。1994年箭牌家居集团创始，第一条窑炉建成投产；公司旗下两大自有品牌法恩莎卫浴及安华卫浴分别于1999年、2003年成立； 2003年公司涉足浴室柜，2006年开发生产感应器和智能坐便器等领域；2）品类覆盖全面扩张，定制化时代开启（2007-2012）：2007年公司基于家装行业市场需求，为消费者提供更全面的整体家居解决方案，公司开启瓷砖行业发展，法恩莎瓷砖、安华瓷砖分别于2010年、2011年相继成立；3）智能化成为产品更新迭代趋势，中国智造彰显公司竞争力（2013-至今）：随着我国消费水平的不断提高，消费市场对智能卫浴的需求不断提升，公司智能卫浴产品功能也不断完善。在2015年米兰世博会及2020年阿联酋迪拜世博会中，箭牌先后被选定为世博会中国馆指定卫浴、瓷砖品牌及世博会中国馆制定陶瓷洁具供应商。公司未来将致力于成为一家具有国际竞争力和影响力的创新型综合性大家居企业集团，并将以中国智造为长远发展战略，向世界展示中国智造的力量。 图表3：公司发展历程 公司股权较为集中，截止2023年一季度，前5大股东合计持有公司85.50%股权。 公司第一大股东谢岳荣先生及其妻子霍秋洁女士、女儿谢安琪、儿子谢炜签署了《一致行动协议》，四人作为一致行动人，持有乐华恒业投资控制公司65%的股权，乐华恒业投资持有公司49.71%的股权。谢岳荣先生直接持有公司21.54%的股权，一致行动人合计控制公司71.25%的股权。 图表3：公司前五大股东持股情况 近年来公司收入及利润稳中有增，结构优化使得2022年业绩同比增长2.75%。 2023年Q1受促销降价影响业绩有所承压。2022年公司营收端受疫情影响短期承压，销售结构优化带动利润端得到改善。全年实现营业收入75.13亿元，同比下降10.27%。 归母净利润5.93亿元，同比增长2.75%，主要由于公司销售产品均价有所提升及销售结构优化，带动综合毛利率提升所致。2018-2022年公司营业收入及归母净利润复合增长率分别达到2.49%和31.72%。2023年一季度，公司收入小幅下降，业绩受降价促销影响有所承压，营业收入/归母净利润同比分别下降1.67/88.15%至11.10亿元/311.11万元。2022年，公司毛利率为32.85%，同比增长2.79pct；2023年一季度，公司毛利率为30.44%，同比下降5.47pct。 图表4：2018-2022公司营收及同比增速情况 图表5：2018-2022公司归母净利润及同比增速情况 图表6：公司综合毛利率及净利率 图表7：公司各细分品类毛利率 卫生陶瓷与龙头五金业务是公司营业收入的主要来源，合计比例超70%。收入结构方面，卫生陶瓷业务2022年营收35.10亿元，同比下降6.01%，占总营收比例46.71%，同比增长2.11pct；龙头五金业务营收20.70亿元，同比下降8.04%，占总营收比例为27.55%，同比增长0.67pct。 图表8：2019-2022公司收入结构 华南、华东是公司重点发展区域，其中华南区是公司发展起源地，2021年营收占比达35.8%。经过近20年的发展，公司在华南地区形成了一定规模优势，同时经销网络布局完善，品牌积累较强口碑，使得公司华南区营收占比由2020年的32.3%提升至2021年的35.8%，同比提升3.6pct。华东地区由于其经济发展在全国处于较为领先的地位，是各大家居建陶企业重点竞争区域，导致公司在华东地区营收占比有所波动，由2020年的29.0%下降至2021年的26.2%，同比下降2.8pct。 图表9：公司2020年区域营收占比情况 图表10：公司2021年区域营收占比情况 2018-2022年公司费用率基本维稳，2023年一季度期间费用率为30.74%，同比下降2.42pct。2022年公司管理费用上升主要是由于停工损失、折旧与摊销、职工薪酬增加所致，管理费用率由2018年的5.56%提升至2022的8.70%。销售费用率与财务费用率保持在较为稳定的区间，并未出现大幅度波动。2023年一季度公司期间费用率为30.74%，同比下降2.42pct，其中销售/管理/财务费用率分别为9.59/14.94/0.03%。 图表11：公司三项费用率 推出股权激励，提升员工积极性。2023年5月19日，公司发布限制性股票激励计划（草案），为了进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，公司拟推出限制性股票激励计划，股票来源为公司向激励对象定向发行的公司A股普通股。本激励计划首次授予的激励对象总人数为180人，为公司中层管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员。该计划公司层面考核要求为：分别以2022、2023、2024年营业收入为基数，2023、2024、2025年营业收入增长率分别不低于15%、10%、10%；且分别以2022、2023、2024年扣非净利润为基数，2023、2024、2025年扣非净利润增长率分别不低于20%、15%、15%。 2.行业分析：下游需求回暖，国产品牌崛起进行时 2.1疫情及地产需求影响产量，长期向好趋势不改 陶瓷卫生洁具包含卫生陶瓷及卫浴用品，卫生陶瓷以坐便器为主，卫浴则以浴缸、浴房为主。我国陶瓷卫生洁具行业发展可以分为三大阶段：1）1970-1995年为起步