开发运营齐头并进，金桥区域开发建设主力军

深耕金桥租售结合，打造领先产业城区综合开发运营商，给予“买入”评级浦东金桥依托金桥经济技术开发区的发展，以产业创新社区和碧云国际社区两大产品为核心，聚焦“城区开发与销售+运营服务+产业投资”三大板块，可售房产资源充足，房产租赁收入稳中有升，出租率逆势提升，区位优势以及产业聚集效应显著。我们预计公司2023-2025年归母净利润为17.84、15.06和19.37亿元，对应EPS为1.59、1.34、1.73元，当前股价对应PE为8.1、9.6、7.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 立足金桥开发区，园区租赁业务稳健发展 金桥开发区聚焦于未来车、新通信、智能造三大产业，贡献了浦东1/4的工业经济规模，区位优势以及产业聚集效应显著。公司可供出租的经营性房产以产业园区为主，截至2022年末持有各类经营性房产面积约302万方，受疫情租金减免影响，租赁收入同比下降5.5%至15.88亿元，平均出租率逆势提升至86.6%。公司运用多种方式对旗下物业改扩建工程进行持续推进，目前拥有Y00-1201单元7街坊产业社区和08街坊碧云商业综合体两个项目改建，未来项目储备较充足。 销售收入保持增长，可售资源充足 公司2022年房地产销售收入达33.19亿元，同比增长18.7%，主要来自于碧云尊邸二期的集中结转，2023年碧云尊邸二期对应待结转金额42.32亿元。公司在建可售住宅项目充足，临港组团项目预估货值约125亿元，预计将在2023年达售； 周浦项目预估货值约54亿元，预计将在2023年达售。2023年1月，公司联合体被确定为虹口区两宗城市更新项目最终实施主体，两项目距离北外滩核心区仅一街之隔，预估货值约70亿元，将极大增厚公司土地储备。 财务状况较为稳健，融资成本保持低位 截至2022年末，公司资产负债率55.8%，财务状况较为健康。2022年公司公开市场发债36.3亿元，票面利率不超过3%，融资渠道保持畅通，平均融资成本降至3.24%，较2021年末下降43BP。 风险提示：项目拓展不及预期、产业导入不及预期、上海新房价格波动风险。 财务摘要和估值指标 1、中国领先产业城区综合开发运营商 1.1、深耕金桥三十余年，园区开发经验丰富 上海金桥出口加工区开发股份有限公司（简称“金桥股份”）成立于1992年，1993年3月公司在上海证券交易所A股市场上市（浦东金桥，600639），1993年5月，在B股市场挂牌（金桥B股，900911）。 公司抓住浦东开发开放契机，依托上市公司的品牌优势、资金优势、积极承担着上海金桥自由贸易试验区的开发建设、招商引资、产业发展和载体运营管理，着力打造产城融合的示范园区。公司主要从事上海金桥开发区及碧云国际社区的开发建设、招商引资和服务运营工作，主营业务主要集中在产业园区，涉及的物业类型包括工业、办公、科研、住宅、商业地产等，并在服务公寓、物业管理、基金投资、产业服务、孵化创新等领域持续发力，向城市综合运营服务商和产业组织服务商转型。 图1：公司历经三十余年发展致力于成为产业城区综合开发运营商 1.2、浦东新区国资委控股，背景实力雄厚 公司实际控制人为上海市浦东新区国有资产管理委员会，截至2023Q1，通过全资子公司上海金桥集团间接持有公司49.37%的股权。金桥集团系浦东新区国资委全资子公司，主要负责金桥开发区、自贸区临港新片区综合产业片区的综合开发与经营，另有少量园区外的建设任务。 图2：公司实际控制人为浦东新区国资委 1.3、经营模式：租售结合，以租为主 公司重点围绕浦东引领区建设、金桥城市副中心建设、金色中环发展带建设，以产业创新社区和碧云国际社区两大产品为核心，聚焦“城区开发与销售+运营服务+产业投资”三大板块。2022年公司营业收入50.5亿元，同比增长9.5%，其中房地产销售业务得益于碧云尊邸二期集中结算，收入同比增长18.7%，占比65.7%；房地产租赁业务收入受疫情租金减免影响同比下降5.5%，占比31.4%；酒店公寓服务业务收入同比下降1.0%，占比2.7%。 图3：公司2022年营业收入同比增长9.5% 图4：公司2022年房地产销售业务占比提升至65.7% 2、立足金桥开发区，园区租赁业务稳健发展 2.1、金桥区位优势显著，产业聚集效应增强 上海金桥经济技术开发区（以下简称金桥开发区）于1990年由国务院批准设立，是国家级经济技术开发区，规划面积27.38平方公里，2010年经浦东新区区委、区政府批准，金桥经济技术开发区管理委员会对金桥开发区、南汇工业园区和浦东空港工业园区实行一体化管理，管辖面积拓展至67.79平方公里，形成了一个先进制造业和现代生产性服务业为主导的产业组团。作为浦东四大核心园区之一，金桥开发区经过多年的开发建设，聚焦于未来车、新通信、智能造三大产业，贡献了浦东1/4的工业经济规模，区位优势以及产业聚集效应显著。 图5：上海浦东2035年规划定位金桥园区为市级副中心 金桥开发区位于浦东新区金色中环区域，西连陆家嘴金融贸易区，北接外高桥保税区，南近张江高科技园区，区位优势显著。金桥开发区规划面积27.38平方公里，东区约16平方公里重点发展加工业，包括金桥汽车城、金桥现代科技园等；西部约4平方公里为现代生活园区和管理服务中心——碧云国际社区；南部7平方公里有2.8平方公里为国务院批准的海关封闭监管区，金桥开发区内大部分区域已基本开发成熟。 图6：金桥开发区东部、西部、南部各区拥有不同定位 2022年金桥产业区加速转型，持续聚焦城市副中心和“金色中环发展带”等项目建设，着力推进未来车、智能造和大视讯等重点产业间的融合协同发展。产业区全年实现规上工业总产值2470亿元，下降8.5%，其中汽车制造业、电子信息制造业、生物医药制造业和家电食品制造业四大重点产业产值1797亿元，下降7.6%。在信息服务业和科技服务业等重点行业带动下，服务业保持较好发展势头，持续稳步增长，全年实现营业收入893亿元，增长9.3%。 图7：金桥产业区2022年工业总产值同比下降8.5% 2.2、租赁收入同比微降，出租率逆势提升 公司可供出租的经营性房产以产业园区为主，物业类型包括工业、办公、科研、商业地产等。截至2022年末，公司持有各类经营性房产面积合计约302万方，同比基本持平；实现租赁收入15.88亿元，同比下降5.5%，主要由于2022年疫情波及，公司积极落实租金减免政策，全年为小微企业和个体工商户减免租金合计约2.56亿元。随着宝山北郊未来产业园、T68地块金桥智造金京园、金桥综保3、6号园等物业的出租率攀升，平均出租率逆势提升至86.6%，为近年来最高水平。从经营性房产的不同业态来看，公司可租赁房产覆盖业态较全面，其中研发办公楼业态占比最高，达31%。我们认为剔除租金减免影响，伴随出租率稳中有升，公司后续租金收入水平将持续向好。 图8：公司2022年租赁收入同比下降5.5% 图9：公司截至2022年末可租赁面积同比基本持平 图10：公司2022年经营性物业出租率逆势提升 图11：公司2022年研发办公楼业态占比最高 表1：公司可租赁房产覆盖业态较全面 （1）产业园区 公司产业园可租赁业态为办公楼、厂房和仓库等业态，依托金桥开发区的产业发展，重点发展汽车、智能装备、金融科技等产业，打造“内容+平台+硬件创新+服务”的完整产业链。公司开发的园区外项目仍是宝山北郊未来产业园项目，由公司与宝山工业园区联动发展，是上海首块C65总部研发类用地，重点推进产业升级，以智能制造、新材料、移动互联网和健康产业等四大产业为主导。 图12：公司产业园区项目以研发办公和厂房为主 （2）碧云国际社区 碧云国际社区位于上海浦东新区北中心位置，占地四平方公里，分为碧云别墅和碧云花园两种业态，碧云别墅有数十种房型可供客户选择，多以美式三房、四房为主；碧云花园围合式公寓以二房三房为主，联排、叠加别墅小区多以三房四房为主。社区秉承“国际化，生态化，家庭化”的开发原则，以租赁方式为主的经营模式，注重生活配套建设，强调生态环境保护，于2012年荣获中国住建部颁发的“中国人居环境范例奖”。 表2：碧云国际社区住宅租赁以别墅和围合式公寓为主 图13：碧云别墅户型多以美式三房、四房为主 图14：碧云花园业态多为大户型大平层公寓 （3）服务公寓 公司旗下的碧云花园服务公寓拥有碧云阁、碧云庭、碧云苑三个品牌，对标不同层次的产品线与功能定位，分别在浦东金桥、黄浦人民广场运营着5家门店，拥有房间数量超1500间。2023年3月1日，张江集团与金桥股份强强联手共同打造的首个服务公寓项目“张江纳仕碧云苑”正式亮相，为张江地区服务公寓市场开启新篇章。 表3：碧云花园服务公寓拥有房间数量超1300间 2022全年公司完成新租赁项目42个，租赁面积约达13万方；续租项目57个，面积约18万方。截至2022年末公司在建可租赁项目计容建筑面积约32.2万方，均为金桥地区的商办和工业业态，未来项目储备较充足。在建项目中，公司主要以Office Park金科园和金桥壹中心建设为主，两项目计容建面超20万方，金桥壹中心是以“科创”为主题的高品质甲级写字楼，Office Park金科园为金桥区域内首批上海市建筑师负责制试点项目。其中金科园项目外幕墙、室外总体及景观绿化基本完成，有望2023年竣工；金桥壹中心项目完成核心筒三层结构施工，裙房二层结构施工。 表4：公司在建可租赁项目面积超30万方 图15：金桥壹中心是以科创为主题的高品质甲级写字楼 图16：Office Park金科园有望在2023年竣工 在上海浦东金色中环规划下，公司运用多种方式对旗下物业改扩建工程进行持续推进，驱动持有物业价值持续提升，目前拥有Y00-1201单元7街坊产业社区（庄臣地块）和08街坊碧云商业综合体两个项目改建。庄臣项目总建筑面积约50万方，于2021年9月取得规划批复；预计08街坊碧云商业综合体总建筑面积超30万方，已基本完成国际方案征集工作，正在积极协调市、区规资局推进08街坊的规划调整。 3、销售收入保持增长，可售资源充足 3.1、结转收入同比增长，全年无项目销售 公司销售业务收入主要来自于住宅开发销售收入，对于开发区内的房产项目持谨慎态度，在少数特大型招商项目配套需要或销售盈利较好的情况下才会考虑出售部分物业。公司2022年全年实现销售金额与面积均为0，房地产销售收入达到33.19亿元，同比增长18.7%。集中结转收入主要来自于碧云尊邸二期，2022年实现结转收入金额30.76亿元，结转面积3.02万方，待结转面积3.73万方，对应结转金额42.32亿元，预计会在2023年结转完成。 图17：公司2021年房地产销售面积同比下降24% 图18：公司2021房地产销售金额同比下降44% 3.2、拿地相对积极，可售资源充足 公司在建可售住宅项目充足，2021年12月与金桥集团共同公开市场获取临港三宗组团地块，总计容建面63.67万方，对应可售建面42.36万方，其中两宗地块房地联动价2.9万元/平米，三宗地块预估货值约125亿元。2022年，公司持续关注并积极参与浦东住宅地块竞买，参与了新场、周浦及唐镇三幅住宅地块竞拍，于9月成功竞得周浦镇08单元地块，计容建面10.1万方，对应可售建面9.6万方，房地联动价5.6万元/平米，预估货值约54亿元。我们预计临港组团项目将在2023年达售，并与2024-2025年集中结算；周浦项目将在2023年达售，并于2025-2026年集中结算。 表5：公司2021年以来拿地积极，获取四宗地块 2023年1月，上海虹口区规自局确认公司全资子公司与上海北商发企业服务有限公司组成的联合体，被确定为虹口区嘉兴路街道hk356B-01地块（138街坊）、hk311-01地块（135街坊）历史风貌保护项目的最终实施主体，将参与该项目后续国有建设用地使用权出让，增厚公司土地储备。其中hk356B-01地块容积率1.35，计容建面