请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年06月12日超配中外成长股图鉴（二）从任天堂见全球主机游戏产业的成长逻辑核心观点行业研究·海外市场专题港股超配·维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海外市场速览-美股涨势趋缓，港股反弹势头放缓》——2023-06-11《港股双柜台模式-同股双币交易即将启动，有望为港股带来可观增量资金》——2023-06-08《港股2023年6月投资策略-老恒指创新高、全球慢拱走势的启发》——2023-06-04《海外市场速览-港股短线做多窗口已经打开》——2023-06-04《中资美元债双周报（23年第21周）-美国经济数据强劲带动加息预期回升，高收益债延续跌势》——2023-05-31主机游戏行业简览全球的电子游戏市场分为三个主要部分：移动端；主机端；PC端。其中，主机端的体量位居第二，小于移动端，是历史最长、最成熟的一个分支市场。主机端游戏市场主要分硬件（游戏主机）和软件（游戏）。任天堂的业务自1970年代进入电子游戏市场以来，任天堂便确立了硬件+软件的商业模式。一方面，任天堂通过自身强大的IP积累持续地输出顶级畅销游戏（如马里奥、宝可梦）；另一方面，任天堂也开发硬件，并将自己的硬件平台使用权限授权给第三方游戏厂商，并收取相关费用。任天堂的软硬件形成了互相强化的关系一方面，任天堂通过硬件的创新玩法（如体感游戏等）吸引新的非核心玩家，扩大受众，增加硬件保有量，并刺激软件销量；另一方面，任天堂通过极具号召力的顶尖自有IP持续推出平台独占游戏，为自身的硬件销售提供内容支撑。目前，任天堂是全球创收能力最强、盈利能力最强、市值最大的游戏公司之一。与之在量级上相当的公司还有第三方游戏厂商动视暴雪、艺电，以及国内游戏龙头网易。任天堂的历史高光时刻1985年，任天堂的《马里奥》大获成功，打开美国市场。在这个阶段，任天堂从市值不足10亿美元成长到50亿美元。1996年，任天堂推出《宝可梦》系列游戏，成为全球现象级产品，这将任天堂的掌上游戏硬件置于不败之地。自此，任天堂的市值底部被抬高到100亿美元以上。2004/2006年，任天堂推出第七代游戏机DS和Wii，这是任天堂史上最成功的一代游戏机。它们将任天堂的估值由不足200亿美元拉升至800亿美元之上，最后在400亿美元企稳。目前，任天堂处于Switch换代周期的晚期，Switch也是任天堂一代成功之作。任天堂与主机游戏市场的未来主机游戏是一个总量见顶，产品和定价竞争愈发激烈的市场。我们认为整个主机游戏市场的估值天花板在1800-2160亿美元之间。但是，任天堂凭借产品、换代节奏、价格、游戏上的错位竞争，有望保住甚至强化自身的市场份额。短期看，由于Switch进入换代周期的最后阶段，任天堂的业绩大概率将进入暂时性的回落；中期看，任天堂的主机换代也很难进一步拓展自己的受众群体；未来，任天堂主要应通过从销售模式转为服务模式，以及拓展IP变现渠道进一步打开增长空间。任天堂带来启示任天堂的成功告诉我们：1）游戏不只是比拼技术。从硬件上看，任天堂的主机通常性能不及索尼、微软；从游戏上看，任天堂的游戏画面偏向简单，不逼真。在3A大作林立的今天，任天堂的游戏能保持活力，主要由非技术因素支撑。2）在这些非技术因素中，最为重要的便是IP：当任天堂推出一款成功的主机时，股价往往呈现出周期性的涨落；当任天堂推出一款成功的IP时，股价波动区间却可以永久性抬高，这种阶段下的任天堂才是真正的成长股。目前，游戏行业面临技术革新的变局，如AR/VR和AIGC。但我们认为，新技术不能成为小厂商“弯道超车”的机会，反而可能加深顶级IP所有者的护城河。小厂商通过过硬的创意和经得起推敲的产品“直线超车”才是上策。风险提示：不能准确把握受众群体喜好的风险；新娱乐形式构成冲击的风险；受众价格敏感度提高的风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录任天堂简介：寻找新增长机遇的主机游戏龙头......................................7任天堂发展历史及股价复盘......................................................81889-1980年：从棋牌制造到初探游戏市场................................................81980-1988年——G&W、NES、马里奥：任天堂电子游戏的崛起................................91989-1995年——GameBoy和SNES：硬件维持强势，软件重度依赖少数IP....................151996-2000年——宝可梦、N64、GBC：强势游戏IP巩固硬件优势............................192001-2003年——GameCube、GBA：微软入局，竞争加剧....................................242004-2010年——DS和Wii：游戏受众扩张战略大获成功...................................282011-2016年——3DS、WiiU、宝可梦GO：主机乏善可陈，手游带来机遇.....................352017年至今——任天堂Switch：第八代主机市场的反败为胜................................41任天堂与主机游戏市场的现状和未来.............................................461.主机游戏市场：停滞增长的市场......................................................462.任天堂的竞争策略：多维度的错位竞争................................................473.索尼和微软：率先进入第九代的竞争对手..............................................494.短期未来：任天堂Switch的剩余商业价值.............................................505.中期未来：任天堂的下一代主机......................................................546.长期未来：任天堂的转型战略........................................................54任天堂对游戏股投资带来的启示.................................................561.游戏拼的是艺术，不是技术..........................................................562.游戏市场的价格竞争成分不高........................................................573.重磅IP是游戏公司的根本...........................................................574.游戏市场需要的是“超新星”和持续高能的IP.........................................585.VR/AR发展对游戏厂商带来的影响....................................................586.AIGC对游戏行业的影响.............................................................59风险提示.....................................................................59《中外成长股图鉴》系列报告...................................................59 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：彩色电视游戏6版本..................................................................8图2：彩色电视游戏Racing112版本.........................................................8图3：任天堂股价表现（日元）与重要事件....................................................9图4：任天堂市值表现......................................................................9图5：Game&Watch首款游戏机——银版抛球游戏...............................................11图6：Game&Watch多屏版大金刚游戏.........................................................11图7：Game&Watch系列游戏机销量（千台、按对应版本的发售时间区分）.........................11图8：Game&Watch系列游戏机销售额（百万美元、按对应版本发售时间区分）.....................11图9：任天堂Famicom游戏机...............................................................12图10：任天堂NES游戏机..................................................................12图11：任天堂NES（含Famicom）全生命周期销售量（千台，截至2004年）......................12图12：任天堂NES（含Famicom）平台畅销游戏销量不完全统计（百万份，按游戏发行年份区分）...12图13：任天堂NES（含Famicom）软件销售排名（百万份）.....................................13图14：大金刚（1981年）宣传画............................................................13图15：马里奥兄弟（1983年）宣传画........................................................13图16：迄今为止马里奥系列IP的销量（百万份）.............................................14图17：马里奥IP游戏销售量不完全统计（百万份，以发行年份区分）...........................14图18：马里奥IP游戏销售额不完全统计（百万美元，以发行年份区分）.........................14图19：任天堂股价表现（日元）与重要事件..................................................15图20：任天堂股价市值表现.........................