请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年12月01日超配中外成长股图鉴-月度案例研究沿着渗透率寻找增长核心观点行业研究·海外市场专题港股超配·维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《港股2023年投资策略-新周期、新希望》——2022-11-28《海外市场速览-市场对美国经济的判断进一步走向悲观》——2022-11-27《海外市场速览-联储短期降息无望，建议基于EPS增速选股》——2022-11-20《中资美元债数据追踪双周报-美债利率回落叠加地产宽松政策，二级市场大幅反弹》——2022-11-16《海外市场速览-美国通胀压力回落，政策转暖带动港股上涨》——2022-11-13以2022年10月《中外成长股图鉴》为开端，我们尝试脱离行业框架，以个股为抓手进行自下而上的研究，目的是探索新的成长股选股思路。在报告中，我们将以“白描”的形式研究公司，不就个股案例提供投资建议。渗透率提升是共同的成长线索在本次案例研究中，我们的样本公司呈现出鲜明的共性：渗透率的提升是它们实现快速增长，抵抗宏观经济疲软的核心因素。汇通达网络（9878HK）汇通达网络聚焦深度下沉市场，为本地零售商提供采购、SaaS等供应链、营销、管理等服务，解决深度下沉市场供应链不畅，信息不对称的痛点。基于10年深耕的经验和下沉市场高度个性化、高度灵活的特性，汇通达网络得以抵御电商巨头的冲击，在细分赛道份额居首。汇通达网络的客户平均将13%的采购订单交给公司。但随着公司拓宽品类、培养客户关系，公司将3-5年内的目标渗透率定为20%。另外，高毛利的SaaS服务在现有客户中尚处于渗透率快速攀升的阶段。汇通达网络FY22/23/24的市场共识利润同比增速为46%/53%/51%，当前股价对应FY22市盈率约为37倍。医脉通（2192HK）医脉通是一家桥接医疗机构和药械企业的B2B医药电商。基于自身对医生群体的完整覆盖和详细的医生信息，公司帮助药械企业实现精准化的数字营销。医脉通覆盖中国82%的注册医生，依托高频的临床诊断辅助场景（平均每用户1年访问4次），形成了竞争壁垒。数字化营销正在医药市场上替代传统的医药代表。沙利文认为数字化营销的渗透率将从2020年的2.2%增至2025年的11.2%，这有望给数字化医药营销行业带来49%的行业规模CAGR。医脉通FY22/23/24的市场共识利润同比增速为-4%/42%/34%，当前股价对应FY22市盈率约为60倍。联易融科技（9959HK）联易融科技是一家第三方供应链金融解决方案提供商。供应链金融是一种帮助中小微企业借助核心企业信用资质背书，实现低成本融资的交易模式（利率介于4%-6%）。该业务主要通过招投标的方式获客，对技术和案例要求较高，是一门强者恒强的业务。据灼识咨询，第三方供应链技术解决方案的渗透率将从2021年的12%提高到2026年的24%。随着渗透率提升，该行业将以41%的2021-26年CAGR增长。联易融科技FY22/23/24的市场共识利润同比增速为-1/43%/28%，当前股价对应FY22市盈率约为26倍。风险提示：被港股通或指数剔除的风险；科技巨头参与直接竞争带来冲击的可能性；流动性风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录渗透率的力量..................................................................5汇通达网络（9878HK）.........................................................5一、业务：服务下沉市场，聚焦耐用消费品................................................5二、行业格局和壁垒：下沉市场分散，须长期深耕、做慢工细活..............................8三、增长机会：乘乡村振兴东风，延渗透攀升轨道..........................................9四、业绩：市场预计FY22公司业绩将高增，并维持强劲势头................................11五、估值：一致预期映射FY22市盈率约为37倍...........................................11医脉通（2192HK）............................................................13一、业务：桥接医生与药企，实现药械数字化精准营销.....................................13二、行业格局和壁垒：高质量的医生社群，高频率的使用场景...............................14三、增长机会：数字营销对医药市场的渗透率或将大幅提升.................................15四、业绩：FY22或有颠簸，但市场对后续增长展望良好....................................16五、估值：现金占市值比较高，当前市值对应60倍FY22市盈率.............................17联易融科技（9959HK）........................................................18一、业务：第三方供应链融资SaaS服务的Fintech企业....................................18二、行业格局和壁垒：技术实力强者恒强，客户积累呈马太效应.............................20三、增长机会：渗透率与基钦周期共振...................................................21四、业绩：FY22承压，市场判断公司后期增长潜力优异....................................22五、估值：业务结构变化导致价值重估，当前FY22市盈率26倍.............................22风险提示.....................................................................23相关报告.....................................................................23 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：汇通达网络交易业务营收..............................................................6图2：汇通达网络交易业务和总体毛利率......................................................6图3：汇通达网络注册会员店总数............................................................6图4：汇通达网络活跃会员店总数............................................................6图5：汇通达网络服务业务营收..............................................................7图6：汇通达网络服务业务毛利率............................................................7图7：汇通达网络SaaS+订阅用户数...........................................................7图8：汇通达网络SaaS+付费用户数...........................................................7图9：中国下沉市场交易业务主要玩家的规模（2020）..........................................8图10：中国下沉市场交易业务主要玩家的份额（2020）.........................................8图11：汇通达网络的经营成本（百万元人民币）...............................................9图12：汇通达网络经营成本占毛利比.........................................................9图13：下沉市场的定义（蓝色为下沉市场）...................................................9图14：下沉市场在中国的比重...............................................................9图15：中国零售市场规模预测（分市场，人民币十亿元）......................................10图16：中国零售市场增速预测（分市场）....................................................10图17：中国下沉零售市场规模预测（分品类，人民币十亿元）..................................10图18：中国下沉零售市场增速预测（分品类）................................................10图19：汇通达网络的股价表现（港元）......................................................12图20：汇通达网络的市盈率................................................................12图21：医脉通各项业务营收（人民币百万元）................................................14图22：医脉通各项业务营收增速............................................................14图23：医脉通的注册用户数量（万人）......................................................15图24：医脉通的注册用户数量增速..........................................................15图25：医生搜索临床问题的方式............................................................15图26：使用通用搜索引擎在搜索医学内容时遇到的障碍........................................15图27：中国数字医疗规模和渗透率预测......................................................16图28：中国数字医疗规模增速预测..........................................................16图29：医