请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月14日超配中外成长股图鉴-月度案例研究制造业龙头的周期性投资机会核心观点行业研究·海外市场专题港股超配·维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海外市场速览-全球事件驱动频发，港股已更具投资性价比》——2023-03-12《海外市场速览-港股美股在流动性趋紧环境下反弹》——2023-03-05《中资美元债双周报（23年第9周）-美债收益率创新高，投资级美元债承压》——2023-03-04《港股2023年3月投资策略-抓住2月黄金坑机会，继续看多后市》——2023-03-04《海外市场速览-美国通胀压力进一步体现》——2023-02-26周期性制造业龙头在经济复苏阶段拥有较强的弹性港股市场不乏传统周期性制造业的龙头企业。它们具有稳定的行业龙头低位，处于格局稳定的市场中，拥有稳定的投资逻辑。它们的市净率处于一个稳定的震荡区间中，随着经济周期性的起落，但市场惯用的线性外推或者追踪订单的手段无法很好地判断周期性的业绩起伏。因此，这类公司的估值和股价具有远超大盘的弹性，能够给予成功择时的投资者丰厚的回报。周期性制造业龙头主要特征如下：1）下游涵盖各行各业，因此销量与整体宏观经济息息相关；2）上游成本往往与某一项大宗商品强相关；3）传导成本的能力不同，导致它们的业绩、估值、股价运动，有的领先周期，有的同步周期。玖龙纸业（2689HK）：领先周期，长短优化逻辑兼具玖龙纸业是中国的造纸龙头企业，公司主营业务是包装纸产销，主要的原材料是木浆。历史上，玖龙纸业短期传导成本的能力比较有限，造纸成本增长过多后，公司毛利率将面临压力。因此，公司的业绩和股价高点领先周期。2022年的滞胀环境对玖龙纸业的业绩构成了挑战，导致其2022年下半年的毛利率下行至2%的历史低位。但随着2023年需求回暖，木浆价格下降，人民币汇率提升，公司所有的周期性逆风因素都将得到反转。同时，产品高端化和应用木纤维技术的策略也将抵消固废回收政策收紧带来的长期成本压力。建滔积层板（1888HK）：同步周期，业绩估值弹性较强建滔积层板是全球覆铜板龙头，主营业务是生产覆铜板和覆铜板的上游物料。目前，覆铜板的下游重心逐步往汽车领域倾斜，上游的核心是铜价。历史上，建滔积层板具有过量传导成本的能力，每当需求走强，铜价上升，公司覆铜板、物料两个环节都能受益。因此，建滔积层板的业绩、股价顶峰往往在经济扩张顶点附近。2022年全球经济陷入滞胀，建滔积层板也面临业绩压力，但随着中国经济开始复苏，滞胀格局逐步打开，建滔积层板有望再现历史上的强弹性。海天国际（1882HK）：外需是主要变数海天国际是国内的注塑机龙头企业，下游覆盖了需要塑料件的各行各业，上游的主要原材料是钢铁。历史上，钢铁价格的周期性受到了中国钢铁产能过剩到去产能过程的扰动，公司的周期性主要体现在营收增速。海天国际营收增速的高点往往发生在扩张中段，具备一定的成本传导能力。公司的股价和估值高点往往略有落后于营收增速，并略有领先于周期。2022年，海天国际的业绩受到生产和销售的双重影响，目前的订单能见度仍然不高。但是公司发展新兴海外市场和中国市场的战略一方面有望在一定程度上规避外需疲软的风险，另一方面也令公司受益于中国的经济复苏。风险提示：经济周期的不确定性，海外经济衰退的不确定性，国际局势的不确定性。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录周期性制造业：预期差的掘金之地................................................5玖龙纸业（2689HK）...........................................................6一、公司简介：专注包装纸的造纸业龙头..................................................6二、上下游梳理：周期特征明显..........................................................6三、过往表现：业绩领先经济周期........................................................7四、当前状况：2022年下半年是公司业绩的历史低位.......................................9五、增长机会：困境反转叠加长期利润率走高趋势.........................................10六、业绩：市场预期2025财年利润仍远不能回到2021年水平...............................13七、估值：处于长期和短期的估值低位...................................................14建滔积层板（1888HK）........................................................16一、公司简介：纵向布局的全球覆铜板龙头...............................................16二、上下游梳理：上游看铜价，下游看新能源车...........................................17三、过往表现：铜价周期性波动驱动公司业绩.............................................20四、当前状况：滞胀格局导致公司产销与成本承压.........................................21五、增长机会：经济周期叠加细分行业机会...............................................22六、业绩：目前市场预期公司业绩将倒退两个基钦周期.....................................23七、估值：弹性充分，估值区间较高.....................................................23海天国际（1882HK）..........................................................25一、公司简介：国内注塑机制造龙头.....................................................25二、上下游梳理：上游以钢铁为主，下游覆盖各行各业.....................................26三、过往表现：营收增速呈现周期性，毛利率受钢铁去产能扰动.............................26四、当前状况：2022年承压，业绩起色尚不明显..........................................28五、增长机会：受益于中国复苏，但需谨慎评估出口表现...................................29六、业绩：业绩预期线性外推倾向较强...................................................30七、估值：估值处于周期波动的中低位...................................................31风险提示.....................................................................32《中外成长股图鉴》系列报告...................................................32 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：玖龙纸业的营收结构（百万元人民币，财年截至每年6月末）..............................6图2：中国瓦楞纸市场的竞争格局............................................................6图3：瓦楞纸下游应用分布..................................................................7图4：世界林业资源分布....................................................................7图5：玖龙纸业销量、营收、利润增速于基钦周期高点的关系（红色虚线代表周期高点）............8图6：玖龙纸业产品售价、成本、毛利率与基钦周期高点的关系（红色虚线代表周期高点）..........8图7：木浆价格历史变化（红色虚线代表周期高点）............................................9图8：玖龙纸业股价和估值与基钦周期高点的关系（红色虚线代表周期高点）......................9图9：瓦楞纸出厂价和木浆价格走势.........................................................10图10：木材价格、木浆价格以及木浆库存量比较..............................................11图11：美元兑离岸人民币汇率..............................................................11图12：玖龙纸业产品售价、成本、毛利率与基钦周期高点的关系（红色虚线代表周期高点）........12图13：造纸行业废纸利用率................................................................12图14：玖龙纸业纸品类设计年产能（百万吨，财年截至每年6月末）............................13图15：玖龙纸业纤维原料设计年产能（百万吨，财年截至每年6月末）..........................13图16：玖龙纸业的股价表现（港元）........................................................15图17：玖龙纸业的市净率..................................................................15图18：建滔积层板历史营收和结构（百万港元）..............................................16图19：国内覆铜板行业竞争者量级分布......................................................16图20：中国前十覆铜板厂商的市场份额......................................................16图21：建滔积层板全球市场份额测算........................................................17图22：覆铜板上下游结构..................................................................17图23：LME铜历史价格走势..........................