请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年01月13日超配中外成长股图鉴-月度案例研究医疗服务：增速、利润与估值兼得的选择核心观点行业研究·海外市场专题港股超配·维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《富国中证港股通互联网ETF投资价值报告-拥抱新周期下的港股核心资产》——2023-01-11《海外市场速览-外资投资中国的情绪渐浓》——2023-01-08《中资美元债双周报（23年第1周）-美债利率再度回升，高收益债涨势放缓》——2023-01-05《港股2023年1月投资策略-经济周期转扩张配合政策面积极，看好1季度走势》——2023-01-04《海外市场速览-港股近期或有回调，将创造买入机会》——2023-01-01医疗服务板块：增速、利润与估值兼得的选择我们认为，高成长的医疗服务板块个股符合我们当前选择已盈利成长股的风格判断。1）增速高。当前市场判断港股医疗服务板块23年营收增速28%，EPS增速36%；2）盈利能力强。医疗服务板块净利润率为15%；3）估值合理。医疗服务板块当前23年市盈率在35倍附近，与EPS增速基本相当；4）相对优势。港股医疗服务板块个股相比A股的折价在40%-50%。医疗服务板块的增长要素：市场好，管理强港股和A股中，优质的医疗服务公司往往在某专科领域深耕。在评价科室时，我们认为有三个要素：1）科室需求的刚性和弹性，这影响个股的投资节奏；2）市场供需格局（适用刚性需求）；3）市场渗透率情况（适用弹性需求）。管理模式的先进性是医疗服务企业的核心要素。一方面，集团必须解决异地扩张难，优质医生资源获取难的痛点，这需要形成独树一帜的扩张策略；另一方面，并购是医疗服务公司重要的拓店方式，通过并购实现价值创造取决于协同效应，这主要通过复制先进的管理模式和强大的供应链等手段实现。案例研究一：固生堂（2273HK）固生堂是线上线下结合的中医服务龙头。公司的壁垒主要在于顶尖名医资源的积累和对发达地区的覆盖。基于其丰富的名医资源、完善的地理覆盖、先进的商业模式、以及精细的运营，固生堂已经进入了强者更强的正向循环。未来，固生堂的增长点一方面在于分支机构的加速扩张；第二方面在于医生资源的丰富带动单店创收潜能得到进一步释放；第三方面在于消费升级下居民对健康的追求进一步提升。市场目前认为公司在23-24年有望维持30%以上的利润增速，目前23年PE估值在36倍附近。案例研究二：海吉亚医疗（6078HK）海吉亚医疗是一家肿瘤特色综合性医疗服务集团，在放疗领域尤为擅长。公司的壁垒主要在4个方面：1）资金，放疗设备本身单价高，且有较高的环境影响评估要求，许多单体医院难以满足；2）声誉，在异地扩张获取医生资源时，品牌和声誉是重点，公司在异地扩张上经历了从初步的举步维艰到现在的一马平川；3）管理，公司市场化的薪酬激励带来效率的提升；4）规模，带来强大的供应链。海吉亚医疗将长期受益于肿瘤科需求的强刚性以及供不应求的市场格局，通过床位扩张实现快速增长。目前，市场对公司23-24年的盈利增速判断在30%以上，23年PE为41倍。案例研究三：锦欣生殖（1951HK）锦欣生殖是一家以体外受精（俗称试管婴儿）为核心业务的生殖科连锁医疗服务机构。这是一个重度依赖声誉的行业，同时牌照也构成对新进入者的重大壁垒。由于疫情后许多患者选择延缓备孕，且公司正在进行扩张后的休整，管理层认为公司会在23年下半年开始重新发力增长。目前公司的23年PE约为24倍，性价比较高。风险提示：行业监管政策的不确定性；不良事件导致的声誉风险；疫情发展的不确定性。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录医疗服务：增速、利润与估值兼得的选择..........................................6一、我们为什么推荐医疗服务板块？......................................................6二、医疗服务行业的主要个股与基本特征..................................................7医疗服务行业增长要素：市场好，管理强..........................................8一、优质的细分市场....................................................................8二、强大的管理能力...................................................................12案例研究一：固生堂（2273HK）................................................15一、业务：线上线下结合的民营中医连锁龙头.............................................15二、行业格局和壁垒：名医多，覆盖全，模式优，运营精...................................15三、增长机会：网点扩张，店效增强，需求提升...........................................21四、业绩：市场预期2023-2024年均有稳定高增速.........................................24五、估值：股价较为强势，估值充分合理.................................................24案例研究二：海吉亚医疗（6078HK）............................................26一、业务：肿瘤特色综合医疗服务集团...................................................26二、行业格局和壁垒：资金、声誉、管理、规模...........................................27三、增长机会：病种优势x治疗手段优势x地理位置优势...................................28四、业绩：过往业绩强刚性，未来业绩高增长.............................................32五、估值：股价较为强势，估值充分合理.................................................32案例研究三：锦欣生殖（1951HK）..............................................34一、业务：全球布局的生殖专科医疗服务机构.............................................34二、行业格局和壁垒：牌照获取难度高，人才积累过程长...................................34三、增长机会：长期逻辑不变，短期有待休整.............................................36四、业绩：市场对公司的短期增长抱有较高期望...........................................37五、估值：大幅反弹后股价略有回落，估值较有性价比.....................................37风险提示.....................................................................38《中外成长股图鉴》系列报告...................................................38 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：医院板块个股的利润增速变化（2022年取市场一致预期）..................................8图2：2021-2022年利润增速变化（相减）.....................................................9图3：2021-2022年利润增速变化（相除）.....................................................9图4：主要医疗服务行业个股业绩刚性与弹性判断..............................................9图5：肿瘤医院病床使用率.................................................................10图6：肿瘤医院病床周转次数...............................................................10图7：每名中医医师诊断患者的数量.........................................................10图8：每家中医院诊断患者的数量...........................................................10图9：中美居民不孕率对比.................................................................11图10：中美辅助生殖服务渗透率对比........................................................11图11：中国角膜塑形镜渗透率..............................................................11图12：中国屈光手术渗透率................................................................11图13：固生堂线上结合线下的异地扩张模式..................................................12图14：爱尔眼科并购基金模式..............................................................13图15：海吉亚医疗并购标的协同效应的作用方式..............................................14图16：固生堂单店创收能力的增长逻辑......................................................14图17：固生堂营收拆分（人民币百万元）....................................................15图18：固生堂营收增速....................................................................15图19：中医药市场主要竞争者及市场份额....................................................16图20：2020年中医院收入排名（人民币百万元）..............................................16图21：2020年中医师数量排名.....................................