IPO专题：新股精要—广东省内主要的农药原药生产企业广康生化

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是广东省内主要的农药原药生产企业，多个细分产品产能产量全国第一，募投拟新建年产4500吨特殊化学品项目，拓展产品线的同时提升已有核心产品产能，细分领域竞争优势不断巩固。（2）公司本次公开发行股票数量为1850万股，发行后总股本为7400万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额6.91亿元，募投项目实施后，将扩大公司部分主要产品产能和搭建新产品生产能力，有利于进一步提升公司在核心产品生产能力方面的竞争优势、同时拓展产品结构。 主营业务分析：公司是专业从事农药原药、中间体、制剂的研发、生产和销售的国家高新技术企业，是国内琥珀酸脱氢酶抑制剂（SDHI）、三氯甲基硫类杀菌剂、联苯肼类杀螨剂、拟除虫菊酯类杀虫剂的主要供应商之一。公司重视海外客户开发与差异化竞争，2021年得益于海外市场的拓展，销售业绩大幅提升，2020-2022年营收复合增速为20.78%。上游原材料价格出现大幅度上升，公司毛利率呈下降趋势，规模效应下公司期间费率整体下行。 行业发展及竞争格局：全球农药销售规模稳步增长，预计2022年达到677.50亿美元。我国已成为全球第一大农药生产国，供需格局持续改善，根据农业农村部数据，我国农药利用率从2015年的36.6%提高到2020年的40.6%，农药使用总量保持平稳。我国农药行业整体向着集约化、规模化和绿色化方向发展，已进入产业结构调整和转型的新时期，在国际上的重要性日渐提升。 可比公司估值情况：公司所在行业“C26化学原料和化学制品制造业”近一个月（截至2023年6月2日）静态市盈率为15.85倍。根据招股意向书披露，选择贝斯美（300796.SZ）、中旗股份（300575.SZ）、先达股份 （603086.SH）、 苏利股份 （603585.SH） 、 中农联合（003042.SZ）、丰山集团（603810.SH）作为可比公司。截至2023年6月2日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为20.67倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为12.08倍和8.51倍。 风险提示：1）安全生产风险；2）环境保护风险。 1.广康生化：广东省内主要的农药原药生产企业 公司是广东省内主要的农药原药生产企业，多个细分产品产能产量全国第一，募投拟新建年产4500吨特殊化学品项目，拓展产品线的同时提升已有核心产品产能，细分领域竞争优势不断巩固。公司专业从事农药原药、中间体、制剂的研发、生产和销售，是国内琥珀酸脱氢酶抑制剂（SDHI）、三氯甲基硫类杀菌剂、联苯肼类杀螨剂、拟除虫菊酯类杀虫剂的主要供应商之一，目前已开发并使用的农药原药已达600余个，并在多个细分产品领域产能产量居前、竞争优势凸显。在杀虫剂产品领域，公司联苯肼酯产品2022年产能750吨/年，位居全国第一；氯氰菊酯系列2022年产能1000吨/年，位居全国第三。在杀菌剂产品领域，公司噻呋酰胺产能和产量均位居全国第一位，2022年装置产能达300吨/年； 克菌丹原药产品产能全国最大，也是全球范围内除ADAMA外克菌丹原药最大的生产企业；灭菌丹原药和制剂方面，公司是国内唯一一个同时拥有灭菌丹原药和制剂登记证的企业，也是国内唯一一家灭菌丹原药生产企业，已凭借成本优势与ADAMA、UPL、Sharda等国际知名农药跨国公司达成合作；土菌灵产品方面，UPL是目前全球唯一的土菌灵制剂生产厂商，而公司是其独家供应商，且已长期稳定合作，因此公司是土菌灵全球唯一规模化生产企业。在除草剂领域，公司因最早为跨国公司定制产品，掌握了客户渠道和技术优势，成为全球最大的萎锈灵生产企业；乙氧呋草黄产能位居全国第二，2022年产能为400吨/年。公司募投资金拟新建年产4500吨特殊化学品项目，募投达产有望新增噻呋酰胺1000吨/年、吡唑醚菌酯1000吨/年、啶酰菌胺500吨/年、叶菌唑300吨/年、灭菌唑100吨/年、种菌唑100吨/年、苯酰菌胺500吨/年、吡噻菌胺500吨/年、吡唑萘菌胺500吨/年。通过募投项目建设，公司产品线得到扩充，同时已有核心产品产能提升，在细分领域的优势将得到进一步拓展和巩固。 2.主营业务分析及前五大客户 公司重视海外客户开发与差异化竞争，2021年得益于海外市场的拓展，销售业绩大幅提升，2020-2022年营收复合增速为20.78%。公司是专业从事农药原药、中间体、制剂的研发、生产和销售的国家高新技术企业，是国内琥珀酸脱氢酶抑制剂（SDHI）、三氯甲基硫类杀菌剂、联苯肼类杀螨剂、拟除虫菊酯类杀虫剂的主要供应商之一。2020-2022公司营业收入分别为44588.90万元、64654.71万元和65720.42万元，2021年较2020年增幅达45%。公司凭借差异化的产品系列和交付能力与境内外多个知名客户建立起深度的合作关系，重视对境外客户资源的开拓。经过长期的市场积累，凭借过硬的产品质量、良好的行业口碑，公司与较多资本实力较强、市场知名度较高的国外优质客户建立了稳定的合作关系，受益于全球农药企业的整合和产能布局的调整，海外农药市场实现增长，2021年公司境外收入较2020年增长5443.37万元。 图1：得益于海外市场拓展，公司2021年业绩明显提升 图2：原药为公司主要收入来源 上游原材料价格出现大幅度上升，公司毛利率呈下降趋势。2020-2022年，公司毛利率分别为38.58%、31.61%和29.28%，整体呈下降趋势。2021年部分主要产品的原材料价格出现较大幅度上升，导致当年度的主营业务毛利率出现下降。国家关于能耗指标控制给诸多行业带来了较大的影响，公司上游原材料采购价格也出现上升，在一定程度上增加了生产成本。公司2022年主营业务毛利率出现一定下降，主要是部分毛利率相对较低的除草剂产品受下游市场需求带动而销售占比提升、部分杀菌剂产品受原材料价格上涨或产量降低影响导致成本上升。 2020-2022年，公司销售费用出现波动，但规模效应下整体期间费用率降低。2021年，公司销售费用较2020年下降346.13万元，主要是因为公司基于业务主要方向的调整，注销了广州西部爱地并对外转让柬埔寨GC，两公司主要从事制剂销售，人员主要为销售人员，上述两公司2021年业务发生量很少，因此职工薪酬、差旅费及试验样品费大幅降低。2022年，公司销售费用占比与2021年接近，金额较2021年增加163.42万元，主要是因为公司境外出货上升导致报关代理费和产品居间服务费上升，同时试验样品费有所增加。 图3：公司2020-2022年毛利率呈下降趋势 图4：规模效应下公司2020-2022年期间费用率降低 表1：公司2022年前五大客户 ArystaLifeScienceGBLtd联磷磷品（上海）有限公司 8.23 153.67 13,727.23 5,368.08 177.01 23.76 5,568.85 5,769.62 3,883.34 2,339.38 31288.42 0.01%0.23%20.89%8.17%0.27%0.04%8.47%8.78%5.91%3.56%47.61% 小计ADAM A AdamaAganLtd. 安道麦辉丰（江苏）有限公司 小计 3 4 5 瑞纳国际(郑州)贸易有限公司南京普来福农业科技有限公司ALbaugh合计 数据来源： 、公司招股意向书、国泰君安证券研究。 Wind 3.行业发展及竞争格局 3.1.亚太是全球最重要的农药市场，中国农药利用率稳步提高 全球农药销售规模稳步增长，预计2022年达到677.50亿美元，亚太是全球农药最重要的市场，市场份额为31.59%。根据PhillipsMcDougall的统计，全球作物用农药销售额从1960年的8.5亿美元增长到1990年的264亿美元，增长了约30倍。2011年以来，全球农药行业进入成熟发展阶段，销售额随全球气候、产品结构和宏观经济情况出现波动，在2015年作物用农药销售额一度同比下降9.61%。2016年以来，受益于全球农药企业的整合和产能布局的调整，全球作物用农药销售额恢复了增长，2021年达到653.10亿美元，预计2022年将达到677.50亿美元。分区域看，亚太地区是全球农药最重要的市场，2022年农药销售额达到218.85亿美元，占全球31.59%；拉美、北美州在2022年的农药销售额分别为191.37亿美元及125.21亿美元，占比分别为27.62%及18.07%； 欧洲、中东和非洲2022年的农药销售额合计157.43亿美元，占比22.72%。 分国家看，全球排名前十五的农药使用国家在2020年依次为美国、巴西、中国、阿根廷、俄罗斯、加拿大、法国、澳大利亚、印度、意大利、土耳其、日本、德国、西班牙、墨西哥，其中美国、巴西、中国的农药销售额占比在全球均超过10%，前十五名国家的使用量占比超过70%。 我国已成为全球第一大农药生产国，供需格局持续改善，在国家政策的推动下，近年来我国农药利用率得到了有效提高。伴随着国内国际农药需求持续释放，国内形成了庞大的农药产能，国家统计局的数字表明我国化学农药年产量已超过200万吨。从2010-2021年的情况来看，国内农药年产量在2016年达到高峰。然而，相当一部分农药产能由于建设理念落后、技术水平有限、环保投入不足、忽视市场容量，在激烈的市场竞争和国内乃至全球日趋严格的环保监管当中被淘汰出局。总体上，随着过剩、落后、高污染的产能被不断出清，我国农药行业供给侧改革形成了良好的成效，行业供需格局也得到持续改善。因农作物播种面积逐年扩大、病虫害防治难度不断加大，农药使用量一度呈快速上升趋势，从2000年到2013年我国年农药使用量从127.95万吨增长到180.77万吨。在这一趋势当中，由于过度依赖传统化学农药、施药方法不科学、整体管理不到位，存在着一定程度上的农药过度使用，带来生产成本增加、农产品残留超标、作物药害、环境污染等问题。为此，原农业部应2015年中央农村工作会议的精神制定了《到2020年农药使用量零增长行动方案》，提出到2020年单位防治面积农药使用量控制在近三年平均水平以下，力争实现农药使用总量零增长。在国家政策的推动下，近年来我国农药利用率得到了有效提高。根据农业农村部数据，我国农药利用率从2015年的36.6%提高到2020年的40.6%，农药使用总量保持平稳。 3.2.我国农药市场集中度不断提升 我国农药行业整体向着集约化、规模化和绿色化方向发展，已进入产业结构调整和转型的新时期，在国际上的重要性日渐提升。随着终端市场需求出现结构性变化、我国环保监管不断加强，我国农药产业已进入一个产业结构调整和转型的新时期，落后产能被加快淘汰，具备技术、规模、资金等优势的行业领先企业优势不断凸显，行业整体向着集约化、规模化和绿色化方向发展。在市场集中度不断提高的过程当中，原药制剂一体化也成为行业内主流的发展趋势。原药制剂一体化企业通过产业链延伸同时涉足原药及制剂市场，与单一的原药企业或制剂企业相比具备产业链优势，一方面通过制剂领域能够直接掌控终端市场，获得更强的盈利能力，一方面通过自主原药生产有着充分的经营主动权，可以规避原药供应不足或者原药价格的大幅波动。在行业原药产能得到充分优化的背景下，国内领先的原药企业为进一步提升发展空间，充分利用规模产能优势，纷纷加强制剂业务的发展力度。在国际市场上，随着相当一部分国内企业成功介入全球农药产业链，为国际农药公司提供原药及制剂产品，中国农药行业的整体影响力逐步提升，已有多家国内企业在部分产品上建立了具有国际影响力的制剂品牌。随着中国企业不断扩大产品体系、开展国际国内并购，我国农药企业在国际上的重要性日渐提升。根据AgroPages发布的2020年全球农化企业TOP20榜单，有11家中国公司入围，占据该榜单的半壁江山。 3.3.公司在2022年中国农药行业销售百强榜单中位列第88名 公司是国内三氯甲基