IPO专题：新股精要—国内领先的小分子创新药企业首药控股

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是抗肿瘤领域国内领先的小分子创新药企业，多个在研药物处于临床研究阶段，其中ALK抑制剂、WEE1抑制剂等产品处于国内第一梯队，上市后有望取得较高市场份额。公司专注于创新药研发领域，共有在研项目22个，其中11个为完全自主研发，11个为合作研发，自研产品在有效性和安全性方面具有显著优势，未来销售增长潜力巨大。（2）公司本次公开发行股票为3718万股，发行后总股本为14871.93万股。本次募投项目拟投入资金合计20亿元，预期项目建成后公司将将巩固已有小分子创新药的研发优势，探索大分子生物创新药领域，丰富产品管线，提升公司研发、临床试验、药品商业化能力。 主营业务分析：公司专注于抗肿瘤等创新药的研发，主要产品为治疗肺癌、肝癌等我国高发肿瘤疾病的毒副作用小、临床疗效高的靶向抗肿瘤创新药。目前公司所有产品均处于研发阶段，尚未开展商业化生产销售，产品尚未实现销售收入，营业收入主要为创新药研发所形成的合作开发收入，目前仍处于亏损状态。公司综合毛利率呈上升趋势，期间费用以研发费用、管理费用为主，并呈逐年增长趋势。 行业发展及竞争格局：抗肿瘤药物市场规模持续增长，靶向药物成为主流发展趋势。非小细胞肺癌靶向药物市场需求快速增长，我国ALK抑制剂市场具有较大的发展潜力。BTK抑制剂市场空间巨大，国内企业创新加速。二代、三代ALK抑制剂已在全球和中国范围内占据销售规模优势，预计未来ALK抑制剂将形成国产药物占据较高市场份额的竞争格局。 可比公司估值情况：公司所在行业“C27 医药制造业”近一个月（截 至3月4日）静态市盈率为35.46倍。根据招股意向书披露，选择贝达药业（300558.SZ）、艾力斯（688578.SH）、泽璟制药（688266.SH）、诺诚健华（9969.HK）、微芯生物（688321.SH）、基石药业（2616.HK）作为可比公司。截至2022年3月4日，可比公司对应2020年平均市研率为72.16倍（剔除港股上市公司诺诚健华和基石药业）。 风险提示：1）创新药研发存在不确定性的风险；2）存在持续亏损的风险。 1.首药控股：国内领先的小分子创新药企业 公司是抗肿瘤领域国内领先的小分子创新药企业，多个在研药物处于临床研究阶段，其中ALK抑制剂、WEE1抑制剂等产品处于国内第一梯队，上市后有望取得较高市场份额。公司专注抗肿瘤领域创新药的研发，产品管线涵盖非小细胞肺癌、淋巴瘤、肝细胞癌、胰腺癌、乳腺癌、卵巢癌、甲状腺癌、白血病等重点肿瘤适应症以及糖尿病等重要疾病领域。 公司在研产品储备丰富，截至目前共有在研项目22个，其中11个为完全自主研发，11个为合作研发，自主研发项目中1个在研产品已进入II/III期临床试验，1个进入II期临床试验，4个进入I期临床试验；合作研发项目中1个在研产品进入II/III期临床试验，2个进入II期临床试验，8个进入I期临床试验，产品预计在2023-2030年陆续上市，为公司贡献收入。公司核心产品为ALK抑制剂和BTK抑制剂，1）在ALK抑制剂领域：①公司产品SY-707是公司自研的第二代ALK抑制剂，正在同步开展针对克唑替尼耐药的ALK阳性晚期非小细胞肺癌患者二线用药的II期临床试验以及针对初治ALK阳性晚期非小细胞肺癌患者一线用药的III期临床研究。与国内已上市的4款ALK抑制剂之一进口产品阿来替尼相比，SY-707的部分药物相关不良反应发生率低于阿来替尼，治疗效果与阿来替尼相当。根据公司招股书披露，SY-707预计于2023年获批上市销售。作为国内市场第二个国产ALK抑制剂，有效性和安全性较高的SY-707有望占据可观市场份额；②公司产品SY-3505是目前国内第一个进行临床试验的国产三代ALK抑制剂。从全球市场来看，目前仅有劳拉替尼一款三代ALK抑制剂获批，且未在大陆上市。因此SY-3505预计于2023-2025年获批销售后，在国内将具有较强的先发优势。据公司招股书测算，核心产品ALK抑制剂未来销售增长潜力巨大，考虑临床进度格局后预计SY-707和SY-3505在国产ALK抑制剂市场中最高合并占比将达到30-40%，合计在2028-2030年有望达到14.22-33.31亿元的峰值销售规模。2）在BTK抑制剂领域：公司产品SY-1530是其自研用于治疗套细胞淋巴瘤的二代高选择性BTK抑制剂，目前已完成I期临床试验，正开展针对复发或难治套细胞淋巴瘤适应症的II期临床试验，研发进度处于国内临床研究的前沿水平。从国内市场来看，目前仅有杨森的伊布替尼、百济神州的泽布替尼和诺诚健华的奥布替尼在国内获批上市，预计将在该市场占据一定市场份额。3）其他药物领域：SY-5007是公司自研的正在进行I期临床试验的国产选择性RET抑制剂，也是首个进入临床研究的国产自主研发选择性RET抑制剂；SY-4835是国产WEE1抑制剂临床进度第一梯队在研产品，正在进行I期临床试验，目前全球尚未有同类抑制剂获批上市。 2.主营业务分析及前五大客户 公司专注于抗肿瘤等创新药的研发，核心产品为ALK抑制剂（SY-707、SY-3505）和BTK抑制剂（SY-1530），产品尚未实现销售收入。目前公司所有产品均处于研发阶段，在研管线数量较多且研发投入较大，尚未开展商业化生产销售，营业收入主要为创新药研发所形成的合作开发收入，目前仍处于亏损状态。2018-2020年公司实现营业收入1997.60万元、1154.76万元、701.91万元，收入主要为2017年以前研发项目对外合作产生的合作研发收入，无药品销售收入。2016年以前公司主要采用合作研发模式进行药物研发，公司确定候选化合物并完成工艺交接等环节后，由正大天晴及石药中奇进行后续研发。2017年12月以来，公司未再签订合作开发合同，营业收入呈逐年下降趋势。 图1：公司处于持续亏损状态 图2：在研产品尚未实现销售收入 公司产品尚未开展商业化生产销售，毛利均来自于合作开发业务，研发费用持续增加。由于公司的研发项目成本投入主要发生在临床前候选化合物的小试合成工艺交接之前，2017年12月以来公司未再签订合作开发合同，随着存量项目的逐步推进，后续发生的合作开发成本较少，公司合作开发业务毛利率呈上升趋势，2018-2020年分别为77.97%、87.89%、99.94%。公司尚未开展商业化生产销售，尚未产生销售费用，期间费用以研发费用、管理费用为主，并呈逐年上升趋势。2020年管理费用从2019年的1063.59万元大幅上升至2.58亿元，主要由于公司开展员工持股致使股份支付费用大幅上升。此外，随着新药研发项目进度的不断推进，研发费用持续增加。 图3：公司合作开发业务毛利率逐年上升 图4：研发费用和管理费用显著增长 表1:公司2020年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.ALK抑制剂和BTK抑制剂市场空间巨大 抗肿瘤药物市场规模持续增长，靶向药物成为主流发展趋势，小分子靶向药物市场空间广阔。市场需求规模方面，根据弗若斯特沙利文分析，预计2023年全球新发癌症病例数将达到2044.23万人，其中我国预计将新增486.5万名，癌症发病人数持续增长。到2024年，全球抗肿瘤药物市场规模预计将扩增至2444亿美元，其中我国抗肿瘤药物市场规模将达到3564.1亿元，抗肿瘤药物市场规模持续增长。癌症类型方面，2019年我国发病率排名前五的癌种依次为肺癌、胃癌、结肠癌、肝癌和乳腺癌，其中肝癌是中国特有高发癌种，2019年新增病例数41.04万人，占全球肝癌病例数量的47.6%，在肝癌诊断及治疗供求存在很大缺口。治疗手段方面，靶向治疗和免疫治疗为癌症治疗带来新变革和新机遇，靶向药物在保证疗效的同时可尽量减少对健康细胞的影响，因此安全性更高，副作用更小。目前癌症治疗主要以化疗或放疗等手段为主，2019年化疗药物的市场占比高达72.6%，靶向药物和免疫治疗仅占比23.4%和4%，预计到2030年靶向药物和免疫治疗市场占比将分别增长至54.0%和35.7%，抗肿瘤靶向药物市场持续扩大，占比逐步提升。2019年我国小分子靶向抗肿瘤药物的市场规模为265亿元，占我国整体抗肿瘤药物销售的14.5%，而全球来看这一占比为32.8%。随着我国医保目录调整、小分子靶向药物认可度提升以及获批上市，小分子靶向药物市场份额增长空间广阔。 非小细胞肺癌靶向药物市场需求快速增长，我国ALK抑制剂市场具有较大的发展潜力。无论在全球范围内还是我国，肺癌均是发病率最高的癌种，并且新发病例数持续扩大。根据弗若斯特沙利文分析，非小细胞肺癌占肺癌总数的85%，2019年我国非小细胞肺癌新发病例数达76.1万，预计到2030年将增至104.2万。随着新发病例数逐年增加，非小细胞肺癌靶向药市场规模稳步扩增，根据弗若斯特沙利文数据，2019年我国非小细胞肺癌靶向药物市场规模为207.8亿元，预计到2030年将增至1828.7亿元。ALK变异是肺癌靶向治疗领域第二大市场规模的突变靶点，但我国ALK抑制剂进入医保时间较晚并且价格较高，发展速度缓慢。近两年增长迅速，预计到2024年我国ALK抑制剂市场将达72.5亿元，未来市场空间广阔。竞品方面，目前全球范围内已上市的一代ALK抑制剂有克唑替尼，二代ALK抑制剂包括赛瑞替尼、阿来替尼、布加替尼和恩沙替尼，三代ALK抑制剂为劳拉替尼。2020年我国整体ALK抑制剂市场规模为30.3亿元人民币，按竞品所占市场份额排名分别为克唑替尼（48.9%）、阿来替尼（44.6%）、赛瑞替尼（6.2%）、恩沙替尼（0.4%）。 BTK抑制剂市场空间巨大，国内企业创新加速。根据弗若斯特沙利文统计，2019年我国非霍奇金淋巴瘤患者数量达到48.6万人，但5年生存率仅为37.0%，与欧美等发达国家相比仍处于较低水平，我国仍有较大需求未被满足。自2017年首个BTK抑制剂在国内获批后，我国BTK抑制剂市场迅速增长，2019年市场规模为7亿元，预计到2024年将增至78亿元，国内市场潜力巨大。竞品方面，全球有5款BTK抑制剂获批上市，分别为强生和艾伯维共同开发的伊布替尼、阿斯利康的阿卡替尼、日本小野制药的Velexbru、百济神州的泽布替尼、诺诚健华的奥布替尼。 其中伊布替尼、泽布替尼、奥布替尼已在我国获批，同时国内还有多家企业正在布局BTK抑制剂，例如恒瑞医药的edralbrutinib、北京赛林泰的 Ct -1530、华东医药的CX-1440、杭州和正的HA-Z-018。 3.2.未来ALK抑制剂药物市场竞争将进一步加剧 1）ALK抑制剂药物市场：截至2021年12月底，中国市场共有4款ALK抑制剂药物获批上市并纳入医保目录，分别为克唑替尼、赛瑞替尼、阿来替尼、恩沙替尼，其中3款为进口抑制剂，1款为国产二代抑制剂，另有15个ALK抑制剂正在进行临床试验，包括首药控股、日本武田的布加替尼、齐鲁制药的WX-0593等。进口ALK抑制剂布加替尼与劳拉替尼已申请新药上市，未来有进一步降价的可能，市场竞争可能进一步加剧。二代、三代ALK抑制剂相较于一代克唑替尼，已在全球和中国范围内占据销售规模优势。根据2020年全球ALK抑制剂销售情况统计，二代抑制剂占据全球ALK抑制剂市场份额超过59%，占据中国市场份额51.5%，预计未来ALK抑制剂将形成国产药物占据较高市场份额的竞争格局。 2）BTK抑制剂药物市场：截至2021年12月底，中国市场共有3款治疗套细胞淋巴瘤的BTK抑制剂产品上市并进入医保目录，分别为伊布替尼、泽布替尼、奥布替尼，目前尚有多家企业正在开展针对相同适应症在研产品的临床研究。伊布替尼凭借先发优势，处于绝对领先地位，市场份额超过80%，泽布替尼和奥布替尼在我国获批后有望快速放量。 3.3.公司自研产品未来销售潜力巨大 公司自研产品在有效性和安全性方面具有显著优势，目前虽未实现商业化销售，但预测未来销售潜力巨大。ALK抑制剂方面，SY-707是除恩沙替尼外，取得二期有条件批准上市资格的在研产品；SY-3505是首