IPO专题：新股精要-国内优质小分子CDMO服务商金凯生科

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内优质小分子CDMO服务商，面向全球生命科技领域拜耳、强生、礼来等国际大型医药及生物制药集团，交付定制化中间体产品。公司在氟化领域具有特殊优势，氟气氟化及部分特殊氟化装置投产后，公司竞争力将进一步增强。 （2）公司本次公开发行股票数量为2150.8335万股，发行后总股本为8603.3335万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额8亿元，本次募投项目的实施，将有利于公司进一步增加新药中间体的产能，拓展研发定制业务的服务领域。 主营业务分析 ：公司是一家面向全球生命科技领域客户的小分子CDMO服务商，为全球原研药厂的新药研发项目提供小分子药物中间体以及少量原料药的定制研发生产服务。随着公司医药市场开发成果不断显现，有效产能不断释放、CDMO业务收入持续释放，公司经营业绩保持稳定增长，2020-2022年归母净利润复合增速达65.51%。 行业发展及竞争格局：全球CDMO市场规模保持高增长，根据Frost&Sullivan的预测，全球医药CDMO市场在2022年至2025年间将保持快速增长的势头，市场规模在2025年将达到1246亿美元；中国医药CDMO市场规模将于2025年达到1595亿元；中国化学药CDMO市场规模将于2025年达到1101亿元。全球CDMO行业市场化程度较高，企业主要集中于欧美和亚洲，中国在CDMO产业向亚洲地区转移中市场份额有望提升。 可比公司估值情况：公司所在行业“C27医药制造业”近一个月（截至7月13日）静态市盈率为23.99倍。根据招股意向书披露，选择凯莱英（002821.SZ）、博腾股份（300363.SZ）、九洲药业（603456.SH）、药石科技 （300725.SZ） 、 永太科技 （002326.SZ） 、 联化科技（002250.SZ）、诚达药业（301201.SZ）作为可比公司。截至7月13日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为22.19倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为18.59倍和15.16倍。 风险提示：1）医药领域细分产品收入波动性较大的风险2安全生产风险。 1.金凯生科：国内优质小分子CDMO服务商 公司是国内优质小分子CDMO服务商，面向全球生命科技领域拜耳、强生、礼来等国际大型医药及生物制药集团，交付定制化中间体产品。 公司为世界大型跨国医药及生物制药集团、创新药公司、化工集团提供药物工艺研发及制备、工艺优化和放大、规模化生产等服务。公司利用自身高水平的研发能力，通过技术创新持续服务于创新药研发领域。目前，公司已经为拜耳、强生、礼来、辉瑞、赛诺菲、诺华、阿斯利康、勃林格殷格翰、武田、吉利德、GSK、大冢制药、艾伯维、Biogen等位列美国制药经理人杂志（《PharmExec》）2022年全球制药企业TOP50榜单的企业以及ConcertPharmaceutical、Principia、SeattleGenetics在内的10余家特色治疗领域的创新药公司的新药研发项目提供医药中间体的定制研发生产服务。其主要产品可用于肿瘤、心脑血管、糖尿病、渐冻症、阿尔茨海默症、艾滋病、新型冠状病毒等多个重大疾病治疗领域，覆盖临床前期、临床期及商业化阶段。 公司在氟化领域具有特殊优势，氟气氟化及部分特殊氟化装置投产后，公司竞争力将进一步增强。公司能够自主研发众多小分子化合物的工艺路线，解决生产过程中的技术瓶颈，并利用公司全面的反应能力保证研发的技术路线得以实施。公司掌握包括氟化反应、氯化反应、光气化反应、硼酸化反应、低温反应、手性合成等多种技术能力，其中在氟化领域，公司的氟化氢氟化、氟化钾氟化、四氟化硫氟化、特殊氟化剂氟化（如氟化氢吡啶、氟化氢三乙胺等）以及电解氟化等特色工艺技术，能够为客户在含氟药物领域提供高效率、高质量、低成本、安全环保的中间体或原料药定制研发、生产服务。目前已进入小试阶段的氟气氟化及部分特殊氟化装置投产后，公司将成为全球生命科学领域小分子CDMO企业中氟化能力较为完善、具有较强竞争力的企业。 2.主营业务分析及前五大客户 随着公司医药市场开发成果不断显现，有效产能不断释放、CDMO业务收入持续释放，公司经营业绩保持稳定增长，2020-2022年归母净利润复合增速达65.51%。公司是一家面向全球生命科技领域客户的小分子CDMO服务商，为全球原研药厂的新药研发项目提供小分子药物中间体以及少量原料药的定制研发生产服务，核心产品应用于肿瘤、心脑血管、糖尿病、渐冻症、阿尔茨海默症、艾滋病、新型冠状病毒等多个疾病治疗领域，覆盖临床前期、临床期及商业化阶段。2020-2022年，公司实现营业收入46442.15万元、54919.09万元和71667.00万元，净利润5893.63万元、8454.83万元和16145.05万元，复合增速分别达24.22%和65.51%。 2020年，公司营业收入同比增长11.83%，净利润水平相较于2019年增长1.33%，主要由于公司CDMO业务收入继续保持稳定增长态势；但2020年度受阜新化工园区污水处理厂爆炸事故停产损失与汇率波动产生的汇兑损失影响，公司利润水平未能保持同比例增长。2021年，受到全球中小型创新药公司的崛起、原研药厂降本增效、外包意愿增强等因素驱动，公司营业收入同比增长18.25%，净利润水平相较于2020年增长43.46%。2022年，公司业绩出现明显增长，公司医药领域产品销售收入规模增长带动营业收入规模增长，同时受部分高毛利产品销售收入占比增加影响，公司毛利率有所提升。 图1：公司经营业绩保持稳定增长 图2：CDMO业务为公司贡献主要营收 公司毛利率稳中有升，期间费用率有所改善。2020-2022年，公司综合毛利率分别为40.39%、40.15%和44.11%，总体稳中有升。2022年，公司含氟类产品毛利率保持稳定，非含氟类产品中高毛利产品妥卡替尼中间体产品及非奈利酮中间体产品销售规模及占比上升，带动非含氟类产品毛利率快速提升近10个百分点。2020-2022年，公司期间费用分别为11155.44万元、12040.42万元和11903.74万元，占营业收入的比例分别为24.02%、21.92%和16.61%，期间费用随业务规模的扩大而增加，与营业收入的增长趋势总体保持一致。 图3：公司2020-2022年毛利率稳中有升 图4：公司2020-2022年期间费用率有所改善 表1：公司2022年前五大客户 全球CDMO市场规模保持高增长，中国占全球CDMO市场的份额不断提升。根据Frost&Sullivan的统计数据，2016年至2021年，全球医药CDMO市场规模从353亿美元增加至631亿美元，年均复合增长率为12.3%。全球医药CDMO市场主要由化学药和生物药两大板块组成。2016年到2021年，全球化学药CDMO市场规模从259亿美元增加至420亿美元，年均复合增长率为10.2%。根据Frost&Sullivan的预测，全球医药CDMO市场在2022年至2025年间将保持快速增长的势头，市场规模在2025年将达到1246亿美元；而全球化学药CDMO市场规模将在2025年达到784亿美元。根据Frost&Sullivan的统计数据，2016年到2021年，中国医药CDMO市场规模从105亿元增加至473亿元，年均复合增长率为35.1%；中国化学药CDMO市场规模从80亿元增加至314亿元，年均复合增长率为31.5%。根据Frost&Sullivan的预测，中国医药CDMO市场规模将于2025年达到1595亿元；中国化学药CDMO市场规模将于2025年达到1101亿元。此外，至2025年我国医药CDMO市场增长速度将高于全球水平，占全球CDMO市场的份额不断提升，2017年中国CDMO市场仅占全球CDMO市场总规模的5.0%，到2021年已扩大至13.2%，预计于2025年将占据全球市场的19.6%。 CDMO业务由欧美发达国家向亚太地区转移“，合作研发+定制生产”模式成为大势所趋。CDMO行业主要服务于跨国制药公司和新兴研发公司的创新药，在技术水平、管理能力、知识产权保护等方面具有较高的要求。随着中国、印度等新兴国家的CDMO企业的综合技术水平和综合管理体系不断提升、知识产权法律逐渐完善，中国和印度CDMO企业已经成为北美、欧洲和日本的CDMO企业的强有力竞争对手。未来，受益于强大的产业链供应能力和相对低成本的技术人才，中国承接欧美CDMO业务的趋势将进一步强化。目前，一些全球领先的医药生产外包企业的经营模式正由传统的“技术转移+定制生产”变为“合作研发+定制生产”模式转变，深度参与客户创新药的研发过程，从创新药研发早期即介入其中，同制药企业的研发、采购、生产等整个供应链体系深度对接。在这样的模式下，医药生产外包企业通过和客户在创新药的整个生命周期中持续合作，双方的技术理念和管理体系不断磨合，能够形成深度的战略合作伙伴关系。长期来看，“合作研发+定制生产”模式将成为大势所趋，自有协作研发领域的深度渗透合作将进一步增强。 3.2.全球CDMO行业市场化程度较高，中国市场份额有望提升 全球CDMO行业市场化程度较高，企业主要集中于欧美和亚洲，中国在CDMO产业向亚洲地区转移中市场份额有望提升 。国内外医药CDMO行业集中度较低，医药CDMO市场高度分散、竞争激烈，全球领先的CDMO公司Lonza在2021财年的营业收入约为59亿美元，Catalent在2021财年的营业收入约为40亿美元，占全球CDMO总市场份额的比例分别约为9.35%、6.34%。我国的CDMO市场也已经发展出部分具有综合竞争力的参与者，如凯莱英、博腾股份、药明康德的子公司合全药业等，但我国医药CDMO整体市场集中度同样较低，竞争激烈且没有绝对龙头。从全球来看，CDMO企业的客户主要为欧美和日本等 发达地区的制药公司，高标准的客户要求决定了CDMO企业高技术含量的特点。目前全世界的CDMO企业主要集中于欧美和亚洲，其中亚洲市场中的CDMO企业主要集中在中国和印度。欧美的CDMO企业发展时间较长，成熟度高，但增长较为缓慢；而中国和印度的CDMO企业属于新兴势力，虽然发展时间相对较短，但由于欧美市场劳动力及环保成本日趋昂贵，叠加以中国为代表的亚洲药品市场需求爆发，以及在药品专利保护制度建设上逐步完善，全球CDMO市场已陆续开始从西方成熟市场向亚洲等新兴市场转移。客户在选择CDMO企业时不仅仅关注能否降低生产成本，同样也会关注企业在新技术开发、质量体系、知识产权保护等多个领域的综合能力，进而确定出最终的合作方。相比于其他大多数亚洲国家，中国在以上领域中优势明显，在未来CDMO产业向亚洲地区转移的趋势之中，中国企业有望获得更多份额。 3.3.2021年公司在国内CDMO市场份额为1.11% 公司发展路径明晰且潜力巨大，2021年在国内CDMO市场份额为1.11%。 公司具有全面的工艺路线开发和优化的研发能力，掌握多种具有特色的反应类型，包括氟化反应、氯化反应、加氢反应、硼酸化反应、光气化反应、吲哚类合成反应、低温反应、连续流反应、手性合成、氘代化合物合成、均相贵金属催化反应以及其它各种多样化、规模化生产复杂有机化学产品的合成工艺反应技术，可以为各类客户提供完善的合成服务。 但受制于资金实力欠缺、融资渠道单一等因素影响，公司在收入规模、研发投入方面与已上市公司相比存在一定差距。根据招股书披露，在市场高度分散、竞争激烈的CDMO市场中，公司2021年国内市场份额为1.11%，相比于药明康德18.91%和凯莱英9.81%的市场份额仍有差距。 未来，随着公司募投扩大生产、扩展产品线，公司整体竞争力与业务规模将得到提升。 竞争对手：凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、永太科技、联化科技、诚达药业 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为2150.8335万股