IPO专题：新股精要，国内领先的医疗器械供应链综合服务商国科恒泰

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内领先的医疗器械供应链综合服务商，以高值医用耗材业务为切入点，整合行业上下游资源，打造一站式产品分销平台和院端服务平台。公司有望受益于医疗器械流通行业的集约化发展，实现市场份额的进一步扩增。（2）公司本次公开发行股票数量为7060万股，发行后总股本为47060万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为15%。公司募投项目拟投入募集资金总额6.16亿元，本次募集资金投资项目将进一步夯实公司“一站式分销平台+院端服务平台”业务模式的服务支撑能力，提升公司行业竞争力。 主营业务分析：公司主要从事医疗器械的分销和直销业务，并在业务开展过程中提供仓储物流配送、流通渠道管理、流通过程信息管理以及医院SPD运营管理等专业服务。随着公司合作经销商数量以及直销医院数量的增加，公司营业收入保持稳健增长，2020-2022年营业收入年均复合增长率为14.37%。2020-2022年，公司毛利率分别为15.17%、14.14%和13.22%，受“带量采购”政策以及终端医院手术量增长不及预期影响，公司毛利率整体小幅下滑。 行业发展及竞争格局：《中国医疗器械蓝皮书(2022)》数据显示，2021年我国医疗器械市场规模约为8908亿元，成为仅次于美国的第二大医疗器械市场。政策支持下，医联体、医生集团等新模式的出现，促使优质医疗资源下沉，国内医疗机构的整体诊疗水平得到明显提升，推动与高值医用耗材相关医疗活动广泛开展。目前我国医疗器械流通行业格局分散，政策推动行业逐步由分散走向集中。 可比公司估值情况：公司所在行业“F51批发业”近一个月（截至2023年6月19日）静态市盈率为14.50倍。根据招股意向书披露，选择嘉事堂（002462.SZ）、九州通（600998.SH）、瑞康医药（002589.SZ）、海王生物（000078.SZ）、润达医疗（603108.SH）、国药控股（1099.HK）作为可比公司。截至2023年6月19日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为16.83倍（剔除负值瑞康医药、海王生物以及港股国药控股），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为15.04倍和12.41倍（均剔除港股国药控股）。 风险提示：1）供应商较为集中的风险；2）跨区域经营的风险。 1.国科恒泰：国内领先的医疗器械供应链综合服务商 公司是国内领先的医疗器械供应链综合服务商，以高值医用耗材业务为切入点，整合行业上下游资源，打造一站式产品分销平台和院端服务平台。公司是中国科学院旗下医疗大健康业务板块的支柱企业，控股股东东方科仪控股集团有限公司是中科院控股的大型专业外贸集团公司，为公司发展提供资源、资金及信用支持。公司以血管介入治疗类材料、骨科材料等高值医用耗材业务为切入点，合作波士顿科学、美敦力、贝朗医疗、捷迈邦美等全球知名医疗器械生产厂商，产品线覆盖骨科、心脏、神经外科、消化系统、口腔等多个科室。根据招股书披露，截至2022年末，公司直接获得生产厂商授权的品牌数量达113个、相应的授权产品线数量达176条，对下游超过5000家二级经销商进行扁平化渠道管理，直接开票销售的终端医院数量超过1400家，可提供超过30万个规格型号产品。公司在全国31个省、市和自治区的68个城市设有124家分、子公司，服务网络遍及全国主要城市，2小时配送半径覆盖全国80%以上的三甲医院，手术配台全年超过10万台，且中标河南、内蒙古、湖北等多家医疗机构的集采集配及供应链延伸服务项目，直销客户拓展顺利，在医疗高值耗材流通领域龙头地位显著。 公司有望受益于医疗器械流通行业的集约化发展，实现市场份额的进一步扩增。从发达国家医疗器械流通行业的发展历程来看，降低物流成本、提高运营效率的长期趋势推动行业持续向规模化、集约化、专业化方向发展。以美国为例，20世纪80年代至90年代，美国医疗器械流通领域也存在企业数量多、企业规模小等现象，经过多次整合、转型，已经出现了三家医疗器械及药品全品类集成供应商，市场占有率超过95%，并在医学检验、介入耗材等各个细分领域均已出现大型集成供应商。原有仅供应单一或少数品类医疗器械的中小型渠道商则在上述体系内或转型或被整合或被淘汰，呈现了医疗器械流通领域的集中态势。现阶段我国医疗器械流通领域同美国80/90年代较为类似，多级经销商模式使得高值医用耗材流通环节经销商数量众多，呈现小散乱的格局，信息化水平较低，过程监管困难。公司“一站式分销平台+院端服务平台”商业模式进一步压缩流通层级，使得产品流通路径清晰、安全可追溯，凭借仓储物流体系和信息服务能力形成产品从“生产-流通-使用”全产业链的综合服务闭环，满足生产厂商质量再评价和召回、监管机构全过程可追溯监管的要求。在医疗器械流通行业朝着集约化发展的趋势下，公司有望凭借自身规模化、集约化经营实现市场份额的进一步扩增。 2.主营业务分析及前五大客户 随着公司合作经销商数量以及直销医院数量的增加，公司营业收入保持稳健增长，2020-2022年营业收入年均复合增长率为14.37%。公司主要从事医疗器械的分销和直销业务，并在业务开展过程中提供仓储物流配送、流通渠道管理、流通过程信息管理以及医院SPD运营管理等专业服务。2020-2022年，公司营业收入分别为48.62亿元、58.47亿元和63.60亿元，年均复合增长率为14.37%，营收整体呈现增长态势。随着公司授权分销品牌和产品线的持续增加，与公司合作的下游经销商数量也快速上升，经销商数量由2020年的3934家增长到2022年的5139家。此外，公司凭借自身规模化、规范化、信息化及规范化的仓储物流配送体系和精准配台服务的能力，通过与当地资源方合作和参与医疗机构SPD项目招标等方式快速拓展终端直销业务，公司直销业务覆盖的客户数量从2020年的1018家增长至2022年的1426家。2020-2022年，分销业务模式占公司销售收入比重分别为91.48%、89.94%和89.22%，是公司主营业务收入的主要构成。受我国医疗改革政策的影响，终端医院开始重视成本管控和效率提升，公司依托自身的资金实力、仓储物流网络以及精准配送服务能力，迅速拓展医院客户。2020-2022年，公司的直销收入年均复合增长率高达29.14%。 图1：公司2020-2022年营收规模稳步提升 图2：血管介入治疗类材料为公司营业收入主要来源 2020-2022年，公司毛利率分别为15.17%、14.14%和13.22%，受“带量采购”政策以及终端医院手术量增长不及预期影响，公司毛利率整体小幅下滑。1）从分销模式业务毛利率来看，毛利占比较高的批发业务毛利率分别为10.26%、9.53%和9.00%。2021年2月公司分销的波士顿科学起搏器类产品在山东省中标带量采购，相关中标产品销售价格有所下降，导致2021年公司的该类产品销售毛利率较低，并拉低了批发业务的毛利率。此外，2021年公司采购杭州艾力康外周血管介入产品的金额较小，未达成与生产厂商约定的采购指标，无法取得相应采购返利，因此导致销售成本偏高，销售毛利率下降。2）从直销模式业务毛利率来看，受带量采购等医改政策影响，终端销售价格有所下降，从而拉低了平台直销业务整体的毛利率水平。 2020-2022年，公司期间费用分别为47396.13万元、53574.67万元和58202.41万元，随着销售规模的逐年增长，公司期间费用占营业收入的比例分别为9.75%、9.16%和9.15%，占比较为稳定。其中，公司期间费用的主要构成销售费用分别为23757.63万元、27788.94万元和32746.26万元，随着销售规模的增长而逐年上升，销售费用率分别为4.89%、4.75%和5.15%。公司代理品牌和产品线持续增加，截至2022年末公司已在全国31个省、市和自治区的68个城市设有124家分、子公司，业务规模的扩张和员工人数的增加，使得报告期内职工薪酬、租赁费用、销售服务费、折旧及摊销费等费用呈增长趋势。 图3：公司2020-2022年毛利率有所下滑 图4：公司2020-2022年期间费用率整体稳定 表1：公司2022年前五大客户 高值医用耗材行业受人口老龄化及居民支付能力撬动更为明显。根据招股书披露，我国居民在14岁以下骨科类疾病发病率为2.8%，15-44岁的发病率为20.8%，而45岁以上的发病率则达到了76.4%，60岁以上人群的骨关节炎发病率约为78.5%，70岁以上人群中有90%出现膝关节软骨退化、关节疼痛和关节炎等症状，预计随着国内老年人口的持续增加，以骨科、血管介入等为代表的高值医用耗材将会有更大的市场空间。 2013-2022年国内居民人均可支配收入由为1.83万元增长到3.69万元，居民支配收入增加提高在医疗保健领域的可支付能力。政府不断加大医疗卫生事业投入力度，医疗资源持续丰富，截止到2022年底我国医疗卫生机构总数已达103.30万个，其中医院总数量达到3.70万家，我国总诊疗人次为84.00亿人次。同时政策支持下，医联体、医生集团等新模式的出现，促使优质医疗资源下沉，国内医疗机构的整体诊疗水平得到明显提升，推动与高值医用耗材相关医疗活动广泛开展。 3.2.医疗器械流通行业逐步由分散走向集中 目前我国医疗器械流通行业格局分散，政策推动行业逐步由分散走向集中。目前我国医疗器械流通领域的多级经销商模式使得业内企业数量多、规模小、格局分散，超过50万家医疗器械经营企业多数为区域性小型经销商，经营产品种类较少。面向客户局限于县级或市级范围少数医院，社会经济发展必然推动行业逐步由分散走向集中。2019年国务院下发《治理高值医用耗材的改革方案》明确提出提升高值医用耗材流通领域规模化、专业化、信息化水平，叠加耗材购销两票制推行、行业监管力度加大等因素的影响，行业内大型企业利用自身资金优势和服务优势，努力提高行业组织化水平，实现规模化、集约化经营，而规模较小、技术能力较弱的企业将逐步通过兼并重组、转型等方式退出流通环节，逐步形成全国寡头+区域龙头、全品类集成供应商+专业化服务商的竞争格局。政策指引下，医疗器械流通行业整合加剧，资本介入趋势明显，嘉事堂通过组建北京嘉事盛世医疗器械有限公司进入高值医用耗材流通市场，并持续通过北京、上海、广州、深圳等主要医疗大区的器械经销商整合，形成全国医疗器械物流配送网络平台，华润医药、九州通、上海医药、瑞康医药、海王生物、柳州药业等上市公司也纷纷布局相关板块，加速市场集中度的提升。 3.3.公司2021年营收占高值医用耗材市场规模比重为3.99% 公司商业模式市场认可度广，2021年营业收入占高值医用耗材市场规模比重为3.99%。公司目前已成为包括波士顿科学、美敦力、贝朗医疗等全球知名医疗器械生产厂商在中国大陆地区的固定合作伙伴，产品线覆盖骨科、心脏、神经外科、消化系统、口腔等多个科室，直接获得生产厂商授权的品牌数量达113个，相应的授权产品线数量达176条，产品型号较为丰富。公司已形成了全程可追溯的信息管理系统，提供完善的数字化供应链综合服务功能，提升上下游供应商及客户的业务黏性。 2019年公司在国家发改委、中物联协会举办的“中国医药仓储企业50强”评比中排名第十一位。根据《中国医疗器械蓝皮书(2022)》数据显示，2021年我国医疗器械市场规模约为8908亿元，以骨科植入、血管介入为代表的高值医用耗材，市场规模约为1464亿元，公司2021年营业收入为58.47亿元，占高值医用耗材市场规模比重为3.99%。2020-2022年内，公司“一站式产品分销平台+院端服务平台”的商业模式得到上游生产厂商与终端医疗机构的认可，公司营业规模不断扩大，市场地位逐步提升。未来公司将进一步丰富上游生产厂商的代理品牌及产品线，下游进一步提高对终端医疗机构服务覆盖的深度及广度，以进一步巩固与提高公司在医疗器械流通行业的市场地位。 竞争对手：国药控股、嘉事堂、九州通、瑞康医药、海王生物、润达医疗 4.IPO发行及募投情况