请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 [Table_FirstAuthor] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱：xieyunliang@cindasc.com 本轮弱复苏的特征、成因及前景 ——多周期嵌套分析 [Table_ReportDate] 2023年6月6日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观研究助理 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 本轮弱复苏的特征、成因及前景——多周期嵌套分析 [Table_ReportDate] 2023年6月6日 [Table_Summary] ➢ 本轮弱复苏的特征。本轮弱复苏具备以下特征：1）金融方面，信用迎来久违的扩张，存款扩张同时出现，存贷差走高，出现部分资金空转现象； 2）需求方面，消费复苏不均衡，居民消费弱，投资需求分化也较为明显，其中，基建保持较快增速，但房地产投资下行压力仍未解除；3）价格方面，整体通胀一路走低，与服务价格连续回升不同，猪油价格共振下降，消费品价格表现尤其低迷；4）生产方面，服务业复苏较好，工业复苏较弱，这是和2020年下半年复苏最大的不同；5）股市方面，股市天然对工业复苏更敏感，对服务业复苏不太敏感，因此今年以来股市在交易弱复苏。 ➢ 本轮弱复苏的成因。本轮弱复苏在多周期嵌套分析框架内可以得到很好的解释。1）信用周期总体向上，但结构分化，加杠杆的主力是企业，而居民部门杠杆率连续走平，这与信用大扩张下存贷差走高、居民消费仍弱的特征相对应。2）房地产周期长期向下，地产投资压力未除，导致弱复苏中的投资需求出现明显分化，地产投资累计增速仍在负区间，地产链条弱，居住也对整体通胀构成下行压力。3）产能周期向下，工业品产能过剩现象再次出现，导致企业资本开支意愿低、工业品通缩和企业利润负增。4）库存周期上，目前仍处于去库存阶段，库存周期下行进一步加剧制造业景气下行，导致工业复苏偏弱，这与今年股市交易弱复苏相对应。 ➢ 拐点可能在三季度。我们认为今年出口可能超预期增长，主要源自于两方面，一是今年3、4月出口超预期背后，不是积压订单释放，而是抢订单，二是美国经济可能会放缓，但今年衰退风险不大，中国出口全年增速可能达到5%，好于市场普遍预期的零增长。出口变化领先于库存周期变化，其反弹通常会引发企业加速去库，也预示着新一轮库存周期或将到来。我们认为库存周期可能于三季度末四季度初触底回升，推动经济边际好转。美国经济触底后，中美共振复苏，补库可能更强。总的来看，制造业景气底可能在三季度，市场底一般早于景气底。周期拐点出现后，市场可能给予经济复苏更高定价。 ➢ 风险因素：美国银行业危机再度恶化，地缘政治风险上升，中国政策发力不及预期等。 tRnMpNnOsQtPoMsOtO8V8V8V6MbP7NpNpPpNmPkPoOqOkPrRpQ7NpPwPuOsPqMNZmNoO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、本轮弱复苏的特征 ....................................................................................................................... 4 1.1 金融：信用扩张遭遇资金空转 ............................................ 4 1.2 需求：消费和投资均不足 ................................................ 5 1.3 价格：消费品通缩压力大 ................................................ 6 1.4 生产：服务业强复苏，工业弱复苏 ........................................ 8 1.5 股市：2020年交易强复苏，2023年交易弱复苏 ............................. 9 二、本轮弱复苏的成因 ..................................................................................................................... 10 2.1 信用周期：结构分化，总体向上 ......................................... 10 2.2 房地产周期：长周期向下，政策设计隐含波动机制 ......................... 12 2.3 产能周期：处于探底阶段，产能过剩再次出现 ............................. 14 2.4 库存周期：目前仍处于去库存阶段 ....................................... 18 三、拐点可能在三季度 ..................................................................................................................... 19 3.1 全年出口可能超预期增长 ............................................... 19 3.2 下半年库存周期和产能周期可能双双触底回升 ............................. 21 3.3 伴随经济底逐渐出现，市场将给予经济复苏更高定价 ....................... 22 风险因素 ............................................................................................................................................ 23 表 目 录 表 1：四个大类行业及其所含细分行业 ................................................................................. 16 图 目 录 图 1：今年以来各项贷款增速明显上行 ................................................................................... 4 图 2：3月存贷差创历史新高 .................................................................................................. 4 图 3：消费复苏不均衡 ............................................................................................................ 5 图 4：房地产投资下行压力未解除 .......................................................................................... 5 图 5：通胀一路走低，通缩担忧加剧 ....................................................................................... 6 图 6：消费品和服务价格走势不均衡 ....................................................................................... 6 图 7：猪肉价格下行，加剧消费品价格下行压力 ..................................................................... 7 图 8：油价下行，也加剧消费品价格下行压力 ........................................................................ 7 图 9：本轮复苏的特征是服务业强复苏，工业弱复苏 .............................................................. 8 图 10：工业企业利润仍处于负增长 ........................................................................................ 8 图 11：工业产销率下滑 .......................................................................................................... 9 图 12：2020年交易强复苏，2023年交易弱复苏 ................................................................... 9 图 13：中国上市公司七成市值属于工业 ............................................................................... 10 图 14：居民部门杠杆率连续几个季度走平............................................................................ 11 图 15：企业部门持续加杠杆 ................................................................................................. 11 图 16：政府部门小幅加杠杆 ................................................................................................. 12 图 17：宏观杠杆率总体上升 ................................................................................................. 12 图 18：房地产长周期或已进入下行周期 ............................................................................... 13 图 19：短期内房地产市场可能呈窄幅波动的L型态势 ..............................