- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 今年以来资金“堰塞湖”的特征、影响和成因分析 基本结论  今年3月份以来，资金面持续表现出平稳向宽的态势，债市走出牛陡行情。那么两个多月来，资金面持续超预期向宽的原因是什么？资金“堰塞湖”效应或是主因。 市场回顾：资金价格持续低位徘徊。3、4月份资金利率中枢较2018年和2019同期均下降，利率互换FR007显示市场对资金面预期较为乐观，股份制银行1年期同业存单利率已低于MLF利率。资金面宽松不是央行投放的结果，3、4月份财政投放节奏和幅度也不是流动性宽裕的原因。  资金“堰塞湖”含义及影响：从当前的实际情况看，资金“堰塞湖”表现为信用没有显著收缩，但资金使用效率不高，使得部分资金短期内滞留在金融体系内部，而形成“堰塞湖”。其带来的主要影响为：一是资金的逐利性会推高某些市场的资产价格，大宗商品价格涨势如虹就是例证；二是导致资金在金融体系内空转套利，非银存款和3、4月同业存单发行大增就是例证。  资金“堰塞湖”成因：一是投资偏弱使得信贷资金使用效率不高。尽管新增人民币存款和贷款均超同期水平，但由于投资偏弱，尤其是制造业投资依旧负增长，使得信贷资金使用效率不高。究其原因，一则是上市制造业企业资本开支环比减少指向当前企业投资信心偏弱；二则是制造业投资分化，下游工业企业利润改善有限制约投资增速。三则是制造业企业厂房设备由购买改为租赁，降低了投资需求，设备购置的固定资产投资增速今年以来持续下行印证了这一点。二是资产回报率低、政府债券发行节奏放缓等因素导致资金空转套利现象的出现，最明显的证据就是今年前几个月非银金融机构存款和同业存单激增。委外资金增加，货基和固收+类基金增加，可配资产不足，导致对非银存款和同业存单需求的大增。非银存款环比增量为近几年来同期最高水平，同业存单发行量3-4两个月连续过2万亿，为历史同期最高。  资金“堰塞湖”后期如何演变？首先，从信贷资金使用效率看，制造业投资已经显示上行信号，表现为产能利用率处于高位，企业经营景气指数向好，制造业资本开支增长势头并不弱。再者，非银存款方面，一季度非银资金整体是欠配的，随着债券供给的逐步增加，会加快资金配置，届时非银存款将被逐渐消耗。  总结：整体而言，3月份以来，市场流动性持续向宽的主要原因是资金的“堰塞湖”效应所致。信贷资金的使用效率不高是重要原因。高信贷并不必然意味着高投资，指向当前制造业企业投资意愿低、资本开支不足。资产回报率低、政府债券发行节奏放缓等因素导致资金空转套利现象的出现，非银存款和同业存单激增，短期内助推了资金“堰塞湖”。 从后市来看，5月已过半，债市收益率依旧在低位徘徊。结合2021年一季度央行货币政策执行报告的措辞来看，货币政策的结构调整短期将让位于宏观大局，5-6月的货币政策和资金面可能仍将维系较为宽裕的环境。但随着债券供给的逐步增加，中长期来看，市场利率和可配置资产都将有所回升，目前过于宽裕的流动性环境将呈收敛局面。同时从信贷资金的使用效率看，制造业资本开支已现上行信号，投资回升有基础，两者共同作用下，资金“堰塞湖”效应或趋于缓和。  风险提示：货币政策调整超预期；疫情反弹超预期。 2021年05月17日 固收专题报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 今年3月份以来，资金面持续表现出平稳向宽的态势，尤其是4月份，尽管面临缴税大月和债券供给环比增加，但资金利率依旧维持低波动，在超预期宽松的流动性驱动下，债市利率震荡下行，10年期国债收益率录得今年1月底以来的新低。那么两个多月来，资金面持续超预期向宽的原因是什么？资金“堰塞湖”效应或是主因。 一、市场回顾：资金价格持续低位徘徊 3月份以来，市场资金面持续向宽，隔夜和七天期等主要回购利率低位波动，且波幅不大。4月份资金利率中枢较3月份小幅下行，且较2018年和2019年同期均明显下降。其中，4月份DR007和R007均值分别为2.11%和2.14%，较2019年同期分别大幅回落51bp和61bp，较2018年同期分别回落29bp和47bp。利率互换FR0071年由2月底的2.67%一路下行至2.46%（截至5月12日），表明市场对资金面预期较为乐观。同业存单方面，股份制银行1年期同业存单利率从2月末的3.16%下跌至2.9%，已经低于MLF政策利率水平（2.95%）。 图表1：市场对资金面预期乐观 图表2：同业存单利率已低于MLF（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 资金面宽松不是央行投放的结果。3月份开始，央行逆回购操作多数维持在每日100亿元的低量水平，且多等量对冲；3月份MLF等量续作，4月份MLF（包括TMLF）净回笼61亿元。因此，央行操不存加量投放流动性的状况。 而从财政支出情况看，3、4月份财政投放节奏和幅度也尚难成为资金面宽裕的原因。3月份财政存款减少4854亿元，减少幅度弱于2019年（-6928亿元）和2020年（-7353亿元），跟2018年（-4802亿元）较为接近，也就是3月份财政支出并未高于往年；4月份财政存款增幅大于2019年。因此，财政支出也不会是流动性宽裕的原因，流动性持续宽松有更深层次的原因。 2.32.42.42.52.52.62.62.72.72.82.8利率互换:FR007:1年2.72.82.93.03.13.23.32021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-04同业存单:发行利率(股份制银行):1年 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：财政存款减少幅度整体弱于往年（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 二、关注资金“堰塞湖”的含义和影响 （一）什么是资金“堰塞湖” 所谓的资金“堰塞湖”一般指的是流动性淤积在金融体系，一种情况表现为，央行加大流动性投放以应对经济下行压力，但实际的信用派生结果是紧的，或银行放贷意愿不高，或企业不愿借钱，即宽货币紧信用导致资金滞留在银行；另一种表现为，信用没有显著收缩，但资金使用效率不高，使得部分资金短期内滞留在金融体系内部，而形成“堰塞湖”。资金“堰塞湖”是流动性充裕的一种形象比喻，往往伴随着资金利率的下行。从当前的实际情况看，资金“堰塞湖”应该属于第二种情况，因为今年以来信贷数据持续超预期强劲。 （二）资金“堰塞湖”影响 3月份以来，银行间市场流动性较为充裕，一季度末，超额存款准备金率为1.5%，高于2017年（1.3%）、2018年（1.3%）和2019年（1.3%）同期水平，低于2020年（2.1%）。超储率是银行资金面情况的重要指标，超储率越高，往往代表银行体系可使用的资金越多，资金利率趋于下行。而从DR007和R007的走势和利差来看，银行和非银的流动性分层现象弱于往年同期，非银流动性亦持续宽裕。 图表4：银行和非银流动性分层弱于往年同期（DR007与R007利差） 来源：Wind，国金证券研究所 资金“堰塞湖”的影响目前看来主要有两个方面： (0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.51/21/161/302/132/273/133/274/104/245/85/226/56/197/37/177/318/148/289/119/2510/910/2311/611/2012/412/182018年2019年2020年2021年 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一是资金天性逐利，会追求短期更高的回报，因而往往会推高某些市场的资产价格。今年早些时候的楼市便是一例，而近期备受关注的大宗商品市场更是典型的受到资金投机的影响。春节以来，大宗商品涨势如虹，既有海外原材料供应和全球运力紧张的原因，也有国内碳减排导致供给减少和需求恢复引发的供需错配，另外还有流动性充裕造成的资金投机的行为，因为从市场的反映情况看，上周三（5月12日）国常会提出“要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”后，周四周五大宗商品连续两天暴跌，其中铁矿石期货收盘价由5月12日1337元/吨，跌至5月14日的1173元/吨，两天累计跌幅达到12.3%。 图表5：国常会后大宗商品价格暴跌 来源：Wind，国金证券研究所 二是资金在金融体系内空转套利。一季度银行和非银金融机构的资产配置整体是欠配的，这其中有政府债发行节奏放缓的影响，也有债券资产回报率不高和股市高位回落的因素。银行间市场的资金有寻求高回报的动因，所以委外的资金增加，从而导致非银资金配置需求的增加。但由于整体可配资产不多，于是就形成了非银存款和同业存单投资/发行增加的局面。截至4月末，非银存款较年初累计增加1.9万亿元，今年3、4月份同业存单单月发行量均超2万亿元，为近几年同期最高，两者某种程度上就形成了资金在金融体系内部的空转。 三、资金“堰塞湖”的具体成因分析 当前，资金“堰塞湖”的形成逻辑主要可以从以下两个方面去理解： 1. 投资偏弱使得信贷资金使用效率不高 首先，在新增人民币存款和贷款均超同期水平的情况下，指向信贷资金使用效率不高。今年以来，金融机构新增人民币存款保持较好态势，一季度累计新增8.35万亿，高于2018-2020年同期；1-4月份新增存款累计7.62万亿元，依旧高于2019年（6.56万亿元）和2018年（5.60万亿元）同期水平，但低于2020年同期的9.33万亿元。整体而言，人民币存款的增长使得3、4月份银行的负债端较为充裕。 而与此同时，信贷数据也不弱，尤其是企业中长期贷款在经济持续向好、出口高增长的情况下连续超预期增长。一季度新增人民币贷款高于2018-2020年同期，4月份新增人民币信贷数据也好于2018-2019年同期水平。在信用并未显著收缩的情况下，信贷资金使用效率不高或是造成资金“堰塞湖”重要原因之一。 8009001000110012001300140022002400260028003000320034002020-122021-012021-022021-032021-042021-05南华工业品指数铁矿石（元/吨，右轴） - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：新增人民币存款超近年同期水平 图表7：新增人民币贷款超近年同期水平 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 再者，信贷资金使用效率不高从制造业投资偏弱得到了验证。贷款高增长并不必然带来高投资，统计数据显示，1-4月份，固定资产两年平均增速为3.9%，第二产业两年平均增速为0.8%，而制造业投资两年平均增速继续为负，为-0.4%。4月30日中央政治局会议明确提出“促进制造业投资和民间投资尽快恢复”； 3月25日全国主要银行信贷结构优化调整座谈会明确“进一步加大对科技创新、制造业的支持，提高制造业贷款比重，增加高新技术制造业信贷投放”，可见管理层对提振制造业投资的紧迫性。 图表8：制造业投资负增长（2021年数据为两年平均） 来源：Wind，国金证券研究所 关于制造业投资偏弱的原因，4月1日中国人民银行金融市场司司长邹澜在答记者问中总结了三大理由：一是企业的投资能力和投资信心还有待恢复；二是与产业结构调整有关。投资增速比较快的产业如高技术制造业，占比有限；三是制造业企业向轻资产方向发展，制造业企业厂房设备由购买改为租赁，降低了投资需求。 对此，我们的理解如下：第一，对于企业投资信心，在当下外部环境复杂多变，全球疫情仍在蔓延的情况下，全球供应链和产业链依旧面临较大冲击，部分企业家观望气氛较为浓厚。从制造业资本开支数据看，一季度上市制造业企业资本开支较2020年四季度是减少的。 50600 63100 80700 83500 0100