流动性周报：资金“堰塞湖”下应关注的三件事

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月22日 行业研究 资金“堰塞湖”下应关注的三件事 ——流动性周报（2022.05.16-2022.05.22） 银行业 流动性“堰塞湖”下市场走势“纠结”。当前信贷需求明显偏弱，流动性淤积在资金市场形成“堰塞湖”，短端利率明显低于政策利率。长端利率在国内经济承压、中美利差收窄、房地产需求侧放松“宽信用”预期仍存、潜在通胀压力加大等多重因素下，维持窄幅震荡，即便是5Y-LPR非对称下调15bp，长端利率依然“不为所动”。基于这一纠结行情，市场只能做“确定性”而绕开“不确定性”，资金和杠杆成为债券市场的主要关注点，短端堆积杠杆，通过carry吃票息，这是资金“堰塞湖”下的一种占优策略，但也是颇为无奈的方式。5月以来R001成交量均值约4.8万亿创历史新高，且自5月9日开始持续维持每日5万亿以上规模。对投资者而言，虽近无忧，但远有虑，应重点关注三件事： 第一，紧盯疫情扰动下的信贷投放变化。近期上海地区呈现逐步“解封”之势，企业有序复工复产，纾困政策密集推出，重大基建项目上马数量增多，按揭贷款新发放和存量利率均有望大幅下行，有助于缓解信贷“资产荒”压力。不过，疫情的反复和静态管控对于实体经济已形成较大冲击，表现为：（1）国内疫情仍呈现点状散发态势，部分地区管控措施进一步升级；（2）中小企业和个体工商户经营压力加大，居民端就业、收入、预期三重恶化，资产负债表已有缩表迹象；（3）出口订单有所萎缩，制造业相关订单和产业有从国内向东南亚地区转移的苗头。在此情况下，短期内信贷投放实质性恢复的内生动力仍显不足，5月份以来信贷依然低迷，票据贴现利率持续维持低位，要实现稳增长，迫切需要政策“再加力”。料5月末信贷可能出现继续冲量，而6月份是半年末月份，也是实现2022年上半年收官节点，预计央行会进一步强化指导力度。市场需要高度关注5月末、6月份信贷景气度的变化，这或冲击金融市场利率走势。 第二，紧盯隔夜利率变化。4月份以来，隔夜利率均值维持在1.3-1.5%，复盘2020年至今的行情不难发现，隔夜利率出现大幅、持续走低，主要有两段时期：一是2020年3月中旬至5月中下旬，主要驱动因素是疫情严重时期的宽松货币政策所致。二是2020年11月中下旬至2021年1月上旬，主要受到永煤、紫光等企业信用违约风险加大，央行货币政策开展“扭转操作”的影响。可以看到，两段时期持续时间均在2个月左右，驱动因素均为货币宽松，造成结构性流动性短缺框架“失效”，政策利率对资金利率的“锚效应”减弱。本轮隔夜利率已阶段性脱离“隐性利率走廊”已长达50个交易日，是否已处于行情中后期与疫情反复的程度高度相关。后续来看，结构性流动性短缺框架会随着信贷景气度的恢复而再度形成，美联储的进一步加息也会使得中美货币市场利差收窄，若疫情缓解，需警惕6月隔夜利率中枢上行对于杠杆交易带来的冲击。 第三，紧盯NCD利率变化。目前，1Y国股NCD利率大体维持在2.28%左右，较Q1峰值下行约35bp，与1Y-MLF利差走扩至57bp，利率水平已逼近理论上的“隐性走廊下限”2.25%（1Y定期存款利率上限）。10Y国债与3M国股NCD利差为102bp，显著高于2019年至今75%分位数水平，且创2020下半年以来新高，同样印证了杠杆行情较为剧烈。6月份是理论上的信贷“脉冲”时点、NSFR考核时点、年内专项债发行尾声时点，NCD到期量1.63万亿，考虑到4-5月份NCD净融资较低迷，若6月份NCD发行需求上量，届时利率水平将再度掉头向上，这将会对货币类产品投资者的估值损益造成一定影响，也预示着本轮资金和杠杆行情将阶段性告一段落。 风险提示：经济下行压力进一步加大，信贷投放景气度持续低迷。 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56518032 liujie9@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 5月LPR有望下调——流动性周报（2022.05.09-2022.05.15） 4也信贷社融会出现“预期差”吗？——流动性周报（2022.05.05-2022.05.08） “三现”票据“零利率”——流动性周报（2022.04.25-2022.05.04） 隔夜利率为何大幅下行？——流动性周报（2022.04.18-2022.04.24） 克制的降准与存款“降息”——流动性周报（2022.04.11-2022.04.17） 降准降息不是最大“公约数”——流动性周报（2022.04.06-2022.04.10） 3月社融或超4万亿——流动性周报（2022.03.28-2022.04.05） 如何看待票据与存单利率倒挂——流动性周报（2022.03.21-2022.03.27） 静待LPR报价落地——流动性周报（2022.03.14-2022.03.20） 再论2月社融“预期差”的启示——流动性周报（2022.3.07-2022.3.13） 同业存单利率会继续上行吗？——流动性周报（2022.02.28-2022.03.06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 1、 货币市场 OMO延续每日百亿投放模式。本周逆回购累计投放500亿，到期600亿，净回笼100亿。周内另有1000亿MLF到期，央行等量续作对冲，中标利率维持2.85%不变。截至5月20日，银行间OMO资金存量为300亿常态水平。 图1：OMO延续每日百亿投放模式 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月4日-2022年5月20日 短端资金利率持续脱离利率走廊中枢。截至5月20日，DR001和DR007分别录得1.32%和1.58%，仍持续偏离利率走廊中枢。 图2：R001成交量持续高位运行 图3：4月NSFR指标季节性回落 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月-2022年4月，5月5日-20日 资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2018年1月-2022年4月 图4：短端资金利率低位运行 图5：股份行存单收益率曲线陡峭化程度持续加深 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年5月16日-2022年5月20日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年5月16日-2022年5月20日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 1Y国股NCD利率震荡下行破2.3%。截至5月20日，1Y国股行NCD利率录得2.28%，较上周下行6bp，NCD-MLF利差走扩至-57bp，创2020年6月以来新低。 图6：短端资金利率再现阶段性脱离走廊趋势 图7：1Y国股NCD利率震荡下行破2.3% 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2022年5月20日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月1日-2022年5月20日 备案额度使用方面，本周NCD净融资规模合计48亿，较上周少增1059亿。截至5月20日，国有行、股份行、城商行年内存单净融资规模录得2579亿、1259亿和1917亿，备案额度使用进度分别达5.57%、1.65%和2.85%，各类主要银行发行进度均不及去年同期。 表1：本周同业存单净融资规模及较上周变化情况 银行类别 期限品种 （亿元） 国有行 股份行 城商行 其他行 1M 3M 6M 1Y 本周净融资 -121 185 -87 70 -59 -45 -151 31 较上周变动 -566 555 -924 -126 48 -434 -490 -466 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，时间：2022年5月16日-5月20日 表2：2021-2022年NCD备案额度使用进度对比 （万亿） 2021年 2022年 备案额度 截至5月20日 净融资 使用进度 备案额度 截至5月20日 净融资 使用进度 国有行 3.44 0.30 8.62% 4.63 0.26 5.57% 股份行 6.75 0.72 10.64% 7.61 0.13 1.65% 城商行 6.16 0.36 5.85% 6.73 0.19 2.85% 农村金融机构 2.12 0.13 6.08% 2.25 0.02 0.94% 民营银行 0.04 0.004 9.25% 0.07 0.02 32.36% 外资银行 0.23 0.02 8.61% 0.19 0.05 25.61% 合计 18.74 1.53 8.15% 21.48 0.67 3.11% 资料来源：中国货币网，Wind，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 2、 债券市场 2.1、 政府债券 本周政府债发行力度不减。周内政府债净融资规模3589亿，较上周少增103亿。下周政府债计划净融资约1901亿，国债、地方债分别为-1212亿、3113亿。截至5月20日，国债、地方债发行进度分别为15%和60%，均快于去年同期水平。 表3：2021-2022年政府债券发行进度对比 2022年 2021年 （亿元） 预计净融资 限额 截至5月20日 累计发行规模 发行进度 净融资限额 截至5月20日累计发行规模 发行进度 国债 26500 3886 15% 27500 2064 8% 地方政府债 43700 26206 60% 44700 15306 34% 资料来源：2022年政府工作报告，Wind，光大证券研究所整理 截至5月20日，5月政府债净融资规模录得8634亿，其中国债、地方债分别为3592亿、5042亿，预计5月政府债净融资规模可突破万亿。 图8：5-6月政府债券净融资规模有望突破万亿 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月-2022年12月，其中2022年5-12月为预测值 图9：国债、国开债收益率曲线较年初陡峭化程度加深 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：时间：2022年5月16日-2022年5月20日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 银行业 国债、国开债收益率曲线较年初陡峭化程度加深。截至5月20日，国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期收益率分别录得1.96%、2.35%、2.55%、2.79%和2.79%，分别较上周下行5bp、4bp、4bp、2bp和2bp。 图10：国债10-1Y利差已运行至近年高位水平 图11：国开债10-1Y利差保持近年中位水平 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月1日-2022年5月20日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月1日-2022年5月20日 2.2、 金融债 本周商业银行发行金融债0.57亿，到期45亿，净融资-44.43亿。截至5月20日，5月份商业银行金融债净融资-81亿。 表4：本周商业银行债券发行情况 债券类型 发行起始日 债券简称 期限（年） 发行额度（亿） 商业银行普通债 2022.05.16 22昌吉农商绿色债01 3 0.57 资料来源：Wind，光大证券研究所 金融债利率持续下行，信用利差有所收窄。截至5月20日，商业银行5年期AAA级普通债收益率为3.04%，较上周下行7bp，与同期限国开债利差29bp，较上周收窄5bp。 图12：5月至今金融债发行力度有所回落 图13：商业银行普通债利差有所收窄 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月-2022年4月，5月1日-20日