央行2季度货币政策执行报告点评：疏通资金堰塞湖，信用环境有望改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月12日 宏观经济 疏通资金堰塞湖，信用环境有望改善 ——央行2季度货币政策执行报告点评 宏观简报 ◆ 8月10日晚央行发布2季度货币政策执行报告。回顾2季度可谓多种不利因素交织，3月28日财政部印发财金[23]号文以规范金融企业对地方政府投融资行为，4月27日资管新规正式稿落地加大“紧信用”的力度，此外，美联储于6月中旬加息，中美贸易摩擦还在不断升级中。在此背景下，央行在货币政策方面主要做了哪些举措，以及传达出未来怎样的货币政策操作信号呢？ ◆ 2季度至今货币信贷政策回顾：通过降准、中期借贷便利投放等方式释放中长期流动性，以期实现银行间市场流动性合理充裕。加强宏观审慎监管，引导结构性信贷投放，但我们也发现信贷政策效果差强人意，小微企业融资环境并未改善，社融增速大幅下滑，中低资质企业融资成本有较大上浮。坚持市场化的汇率方向，在保证汇率弹性的同时坚持底线思维，必要时进行通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节。 ◆ 3季度货币信贷政策前瞻：流动性情况大概率会保持较为宽松水平，但不排除美联储9月加息央行调高公开市场操作政策利率的可能。前期结构性信贷引导政策成效甚微，需要政策合力疏通货币信贷传导机制，结合近期银保监会发声，未来社融增速有望触底反弹，信用风险有望释缓。人民币兑美元汇率释放出“稳”信号，央行一定程度上认为美元指数上升时，人民币汇率由市场决定，可以稳步贬值，但针对非理性贬值央行会及时进行逆周期调节。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 周子彭 (执业证书编号：S0930518070004) 021-22169112 zhouzipeng@ebscn.com 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-22169157 dengqiaofeng@ebscn.com 2018-08-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 8月10日晚央行发布2季度货币政策执行报告。回顾2季度可谓多种不利因素交织，3月28日财政部印发财金[23]号文以规范金融企业对地方政府投融资行为，4月27日资管新规正式稿落地加大“紧信用”的力度，此外，美联储于6月中旬加息，中美贸易摩擦还在不断升级中。在此背景下，央行在货币政策方面主要做了哪些举措，以及传达出未来怎样的货币政策操作信号呢？ 2季度至今货币信贷政策回顾 央行在报告中回顾了2季度以来的货币信贷政策操作： 通过降准、中期借贷便利（MLF）投放等方式释放中长期流动性，以期实现银行间市场流动性合理充裕。央行先后于4月和7月进行两次降准，总共释放1.1万亿流动性，但主要用于债转股和小微企业融资，银行间市场利率有明显下行，尤其是隔夜利率，8月以来已经达到1.6%的低位，同时银行的超储率同比、环比均有所回升（图1）。 图1：今年2季度以来银行间流动性有所宽松 图2：小微企业近期融资环境有所恶化 资料来源：Wind，光大证券研究所。截至2018年7月末。 资料来源：Wind，光大证券研究所。截至2018年6月末。 加强宏观审慎监管，引导结构性信贷投放。如前所述，央行在释放流动性时多施加了一些条件，如将鼓励降准资金用于小微贷款并在MPA考核时予以考虑，适当扩大MLF、再贷款担保品范围1等，但我们发现伴随着资管新规落地，整体信用环境趋紧，金融机构的风险偏好有明显降低，小微企业的贷款增速有加速回落的态势（图2），产业债信用利差明显上行，中低评级尤甚（图3，但7月底以来有所改善）。此外，债转股效果暂时未见成效。据证券时报网报道2，央行于今年7月通过降准释放的5000亿债转股资金尚未启用，原因包括降准资金的使用价格、配套资金的筹集难度以及资本计提等因素。总体而言，央行释放的流动性目前多淤积在银行体系，受到政策鼓励的小微企业和民企融资环境并未得到明显改善。 结构性信贷并未取得理想效果，非标回表受制于非标融资企业信用资质、政策限制（如地方融资平台的公益性项目）、银行一级资本增长较慢等因素， 1 将不低于AA 级的小微、绿色和“三农”金融债，AA+、AA 级公司信用类债券纳入MLF、SLF 和信贷政策支持再贷款担保品范围。 2 引自证券时报网，《降准资金落地月余尚未启用 银行债转股面临两大难题》，2018年8月8日，http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/2018-08/08/node_2.htm。 1.01.21.41.61.82.02.22.42.61.52.02.53.03.54.04.55.02015-012015-092016-052017-012017-092018-05% % DR007金融机构超储率(右轴) 010203040502008-122010-082012-042013-122015-082017-04% 主要金融机构小微企业贷款同比增速 金融机构贷款余额同比增速 “四万亿”政策刺激后，小微企业融资环境好于整体 小微企业融资环境持平整体 有改善，但今年以来增速显著回落 2018-08-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 资管新规发布以来社会融资规模在今年6月底已下滑至9.8%，促使央行在7月20日发布关于规范资管业务的进一步指导意见，对过渡期内的资管业务给予一定宽松。 图3：产业债信用利差2季度显著上行，7月底有所回落 图4：资管新规落地之后，社融增速明显下滑 资料来源：Wind，光大证券研究所。截至2018年8月8日。 资料来源：Wind，光大证券研究所。截至2018年6月末。 坚持市场化的汇率方向，在保证汇率弹性的同时坚持底线思维，必要时进行通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节。6月13日美联储如期加息，央行并未在次日的公开市场操作中跟随调高政策利率，此举动更多是考虑到了降低实体经济融资成本的因素。叠加6月以来中美贸易摩擦升级，人民币有一定贬值，但近期趋稳。央行在其中也起到了一定的逆周期调节作用，如央行决定于8月6日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。此外，外管局在今年4月重启新增QDII额度后，进度再度放慢，7月新增QDII额度为0。 图5：近期人民币汇率走势 图6：资本账户开放进度有所放慢，7月新增QDII额度为0 资料来源：Wind，光大证券研究所。截至2018年8月10日。 资料来源：外管局，光大证券研究所 0501001502002503003502017-012017-052017-092018-012018-05BP AAA级 AA+级 AA级 -2024681012142017-012017-042017-072017-102018-012018-04% 贷款 债券 股票 非标 整体社融增速 6.06.26.46.66.87.0889092949698100CFETS人民币汇率指数 美元兑人民币中间价（右轴） 6月14日，央行并未跟随美联储加息调高政策利率 0501001502002502015.012015.022015.032015.122017.082018.042018.052018.06亿美元 月度新增QDII额度 2018-08-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 3季度货币信贷政策前瞻 流动性情况大概率会保持较为宽松水平，但不排除美联储9月加息央行调高公开市场操作政策利率的可能。央行在2季度报告中对流动性的表述，由1季度的“合理稳定”变为“合理充裕”，或表明在金融去杠杆已经取得成效的当下，央行更关注通过降低金融机构资金成本来引导实体经济融资条件改善。 前期结构性信贷引导政策成效甚微，需要政策合力疏通货币信贷传导机制。央行在报告中对社融的表述也从1季度的“合理增长”转变为“增速有所放缓”，说明社融增速可能已低于央行的合意区间。并且，央行进一步指出3季度要“在流动性总量合理充裕的条件下，要强化政策统筹协调，进一步疏通货币信贷传导机制。”8月11日，银监会也于官网发表《加强监管引领 打通货币政策传导机制 提高金融服务实体经济水平》的文章，鼓励银行加大不良贷款处置核销力度、推动债转股尽快落地、支持银行多渠道补充资本并打通补充一级资本的渠道、落实无还本续贷和尽职免责等监管政策等，未来社融增速有望触底反弹，信用风险有望释缓。 人民币兑美元汇率释放出“稳”信号。央行在专栏中再次强调“人民币汇率主要由市场供求决定”，“不搞竞争性贬值，不会将人民币汇率作为工具来应对贸易争端等外部扰动”。在当前美元指数强劲的环境下，央行显然不愿意市场形成人民币会加速贬值的预期，同时也一定程度上向美国释放出缓和贸易对立的信号。同时央行认为外汇市场容易出现“追涨杀跌”的顺周期行为和“羊群效应”，必要时需要进行逆周期调节。统合理解，央行一定程度上认为美元指数上升时，人民币汇率由市场决定，可以稳步贬值，但针对非理性贬值央行会及时进行逆周期调节。 2018-08-12 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所