- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 资金堰塞湖或逐步缓和，利率将在平稳中加大波动 基本结论  【专题一】3月份以来资金堰塞湖效应是流动性持续向宽的主因，其形成原因可总结为两点：一是实体投资偏弱使得信贷资金使用效率不高，贷款高增长并不必然带来高投资，今年前4个月制造业投资依旧为负即为例证。二是资产回报率低、政府债券发行节奏放缓等因素导致资金空转套利现象的出现，最明显的证据就是今年前几个月非银金融机构存款和同业存单激增。委外资金增加，货基和固收+类基金增加，可配资产不足，导致对非银存款和同业存单需求的大增。5月下旬，受传统月末因素、债券缴款、基金专户摊余产品的增加和股市向好对货基的挤出影响，银行间流动性消耗加大，进而出现了资金面自发收敛的迹象。 对于后市，资金堰塞湖效应将趋于缓和，中长期来看，市场利率和可配置资产都将有所回升，目前过于宽裕的流动性环境将呈收敛局面。三季度，央行的货币政策可能逐步转向关注通胀和结构调整（包括杠杆），而机构的配置力量也逐步饱和，届时资金面的波动可能会明显增加，对资金价格和债市的冲击将是不言而喻的。  【专题二】苏北五市位于江苏省北部，均为全国百强城市，然而在苏南这一强邻的映衬下，经济实力总体还是略显逊色。我们根据经济、财政、债务等因素将苏北五市的城投平台分为三大类型，并给出投资建议。第一类：徐州工业实力较强，经济活跃度以及土地市场景气度较高，并且较强的工业基础也让其在发展的过程中负债相对较低，具有较好的配置价值且可适当下沉至区县。第二类：宿迁经济实力虽然不强，但其也有其稳定持续的产业，且在江苏出清苏北化工产能政策中波及较小，其发展模式来看也没有过度负债，可积极关注市本级平台及部分经济实力较强，债务负担轻的区县平台。第三类：盐城、淮安、连云港经济实力不强，并在发展中有一定掣肘，积累了较多的债务，未来产业发展和转型还有待关注，对于这类区域下沉需相对谨慎，可关重点关注市本级核心平台。  流动性跟踪：1）公开市场操作：5月份央行公开市场维持平稳操作节奏，全月全口径净回笼100亿元；2）货币市场：资金利率整体表现平稳，月末出现明显上行；3）同业存单：发行量小幅下降，发行利率继续下行。  利率债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资额环比大增，地方债持续发力；2）二级市场：收益率长端下短端上，利差收窄。5月份，债市收益率在流动性驱动行情下继续下行，对于6月份，货币政策因顾大局或不会主动收紧，但在市场行为和供给可能上升的情况下，资金面存在平稳中波动加大的可能。  信用债市场回顾与展望：1）一级市场：受4月下旬公司债新规导致近期债券发行审核整体趋严影响，净融资环比大幅回落，发行利率涨跌不一； 2）二级市场：信用债成交量有所下降，信用利差收窄。下阶段，对于城投债，可适当进行下沉挖掘收益，但总体思路还是要紧扣基本面，优选经济财政实力尚可、债务化解统筹较好的区域，合理进行参与。对于产业债，行业配置建议以景气度尚可、防御性较强的公用事业、机械设备和建筑材料等为主。钢铁、煤炭短期盈利显著改善，可适当挖掘被错杀的主体。  风险提示：经济脱离预期；疫情不确定性；通胀风险加剧；信用风险事件。 2021年06月04日 固收专题分析报告 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、专题 ........................................................................................................4 1.专题一：今年以来资金“堰塞湖”的特征、影响、成因及后期走势分析 ........4 2.专题二：城投区域系列：聚焦苏北............................................................7 二、流动性跟踪 ............................................................................................16 1. 公开市场操作：维持平稳操作节奏.........................................................16 2. 货币市场：资金利率整体表现平稳，月末明显上行 ................................16 3. 同业存单：发行量小幅下降，发行利率下行...........................................16 三、利率债市场回顾与展望 ..........................................................................17 1. 一级市场：净融资额大增，地方债持续发力...........................................17 2. 二级市场：收益率长端下短端上，利差收窄...........................................17 3. 市场展望 ...............................................................................................18 四、信用债市场回顾与展望 ..........................................................................18 1. 一级市场发行情况：净融资额环比回落..................................................18 2.二级市场成交情况：成交量环比减少，信用利差收窄..............................21 3.市场展望 ................................................................................................24 五、风险提示 ...............................................................................................24 图表目录 图表1：制造业投资负增长（2021年数据为两年平均） .................................5 图表2：非银存款Q1环比增量为近几年最高..................................................5 图表3：3、4月份同业存单发行量为近几年最高 ............................................5 图表4：相较往年新增地方债发行进度偏慢.....................................................7 图表5：上一轮工业品通胀曾触发央行多次上调政策利率................................7 图表6：江苏省各地市债务情况 ......................................................................8 图表7：江苏省各地市金融资源（亿元） ........................................................8 图表8：徐州市本级和国家级园区平台估值、净融资及到期情况（亿元） .......9 图表9：徐州区县平台估值、净融资及到期情况（亿元）..............................10 图表10：宿迁市平台估值、净融资及到期情况（亿元） ............................... 11 图表11：盐城市本级和国家级园区平台估值、净融资及到期情况（亿元） ...12 图表12：连云港市平台估值、净融资及到期情况（亿元）............................13 图表13：淮安市本级和国家级园区平台估值、净融资及到期情况（亿元） ...14 图表14：淮安区县平台估值、净融资及到期情况（亿元）............................15 图表15：5月份公开市场操作情况（亿元） .................................................16 图表16：DR001和DR007走势 ..................................................................16 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表17：R001和R007走势 .......................................................................16 图表18：同业存单发行量有所下降...............................................................17 图表19：同业存单发行利率有所下行 ...........................................................17 图表20：利率债净融资额环比大增...............................................................17 图表21：地方政府债持续发力（亿元）........................................................17 图表22：各期限国债收益率走势 ..................................................................18 图表23：各期限国开债收益率走势...............................................................18 图表24：国债主要期限利差 .........................................................................18 图表25：国开债主要期限利差......................................................................18 图表26：各券种月净融资额（亿元） ...........................................................19 图表27：中票各评级发行利率......................................................................19 图表28：公司债各评级发行利率 ..................................................................19 图表29：本月新发行产业债券种分布（亿元） .............................................20 图表30：本月新发行产业债发行人属性分布（亿元）...................................20 图表31