债市日评：长期利率的堰塞湖终于崩塌,牛平之后应有牛陡

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 固定收益 债市日评 2014年05月09日 长期利率的堰塞湖终于崩塌：牛平之后应有牛陡 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 021-60875174 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 联系人： 刘鹏 021-60875161 liupeng3@guosen.com 联系人： 魏玉敏 021-60933161 weiym@guosen.com.cn  利率品市场观察 我们在二季度策略报告中提到的主题是“利率堰塞湖”，之所以在一季度长期利率始终犹豫徘徊，来自于对资金面的预期不确定，其内在因素是对于中央银行货币政策取向的预期不确定，但是这个堰塞湖必然崩塌。 近期以来的长期利率迅速下行，反映了市场对于政策预期和资金面预期突然出现了改变（具体是什么因素突然触发了这种改变，很难分离出来），导致了曲线走向了牛市平坦的格局。 近期以来，曲线的短期端相对稳定，1年金融债券利率稳定在4.50%附近，而10年金融债券利率回落到5.15%附近，两者利差在65个点，处于相对中性水平下方，从当前发展来看，10年金融债券挑战5%关口位臵是大概率事件（也基本对应10年国债挑战4%关口），这样会导致利差进一步压缩下来。 而短期利率横亘在4.5%的制约来自于公开市场利率稳定在4%，我们认为这个公开市场操作模式无法维持下去，后期将以两种可能来体现变化：1、在4%利率不变的情况下，缩量发行正回购（本质上体现为数量型招标的模式）；或2、调降4%的发行利率；无论哪种模式出现，当市场感受到后，牛平的格局将走向牛陡的格局。  信用品市场观察 媒体报道，银行间市场交易商协会将准备进一步放松SCP的注册要求，这将是交易商协会第三次对超短融发行群体进行扩容。在SCP品种初创期，交易商协会仅允许11家超AAA级的发行人注册发行SCP。虽然发行人数量较小，但是其单只发行规模相对较大，因此SCP市场发展较为迅速。2011年6月后，银行间市场利率显著抬高，该阶段发行人对于SCP的融资需求下降，SCP市场的余额出现了较大幅度的回落。为了维持SCP市场的规模，2012年2季度，NAFMII将发行人的准入要求放松至一般AAA级央企及其一家AAA级核心子公司。在2013年10月时，协会进一步允许双评级且主体评级均为 AA+ （含）以上的企业发行SCP。虽然NAFMII仍未最终确定本次放松的具体标准，但是我们推测其仍将要求发行人采用双评级，且评级机构中必须包含中债资信。 与普通CP和MTN相比，SCP的主要优势在于其融资成本低且融资便利。当前6M AAA级短融的收益率约为4.79%，较同等级1Y品种低15bp，而在较为极端的情况下，两者间的利差会扩大至50bp左右。另外一方面，SCP对CP的替代具有降低资产负债率的作用。普通CP的期限为一年，因此从起息日至到期兑付日之间必然会跨过一个年报报表日。与此相比，SCP的期限基本处于0.25Y与0.75Y之间，因此发行人可以通过对于发行期限的安排，在年末前兑付债券，既使用了该笔资金，又不将其体现于年报的报表中。 鉴于以上优势，SCP对于CP具有较强的替代作用。截至当前，多数符合资质的发行人已使用SCP大规模地将CP予以臵换。但是，由于SCP与MTN募集资金的用途存在一定的差异，因此SCP对于MTN的替代作用较为有限，发行人并不倾向于使用SCP品种臵换MTN。 部分投资者担心SCP的发行将相对抬高3M-9M段的收益率曲线。我们认为，SCP的扩容并不会对收益率曲线造成本质上的扭曲。一方面，根据历次扩容的经验推断，我们认为本次交易商协会仍将采用渐进式的管理方式，不会使SCP对市场形成冲击（之前2次扩容后，SCP净融资额并未显著增强）。更重要的是，SCP的发行量实际上是收益率的函 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 数，当供给导致某期限收益率上行后，SCP发行人会选择其余期限进行融资。事实上，SCP的供给量对于利率的变化十分敏感，例如2011年6月-11月间，银行间市场利率大幅上行，此时SCP的净发行量出现了显著的萎缩。 因此，我们认为本次SCP发行主体的扩容对于市场的影响偏中性。此外，从信用分析的角度看，SCP的发行有助于降低非金融企业的融资成本，同时降低其报表日的负债水平，因此对于发行人的信用资质有小幅提升作用。  国债期货以及相关衍生品市场观察 周四，主力合约TF1406开于92.972，收于93.050，结算价93.0420，最高93.070，最低92.950，涨幅0.06%，振幅0.13%，成交803手，其中外盘437手，内盘336手，持仓量3294手。较前一交易日，合约收盘价上涨0.058元，结算价上涨0.052元，成交量下降42手，持仓量减少110手。振幅较前一交易日有所上升。结算价折算成收益率来看，期货当日约下行1.0bp。 当日，央行在公开市场上进行600亿28天正回购操作，利率维持在4%。考虑到当天有440亿元正回购到期，则央行实现货币净回笼160亿元，本周回笼资金总计600亿元。资金成本方面，R001下行15bp，R007则上行11bp，总体而言仍然维持节后相对宽松的状态。招标方面，农发行1、2、3、5年期金融债招标，中标利率为4.49%、4.79%、4.83%、4.93%；较前一日二级市场利率分别下行12bp、11bp、15bp和17bp，投标倍数为4.36、3.31、4.30和4.18，显示以及一级市场需求较为强劲。 现券方面，140003上行3.2bp，期货主力合约对应YTM则下行1.0bp，期货贴水处于正常范围内。日内活跃券买卖价差处于近期较低水平，显示市场交易活跃度持续增强。值得注意的是，近日长端金融债YTM下行较快，日内银行间国开行7、10年期金融债YTM分别下行7bp，显示长债配臵需求有所提升，市场情绪趋向乐观。 图 1：各合约行情一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 2：现期货走势对比 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 合约开盘最高最低结算涨跌涨跌幅振幅外盘内盘成交量(手)简评TF140692.97293.07092.95093.0420.050.06%0.13%437366803TF140993.31693.44693.31693.4220.060.07%0.14%16855223TF141293.51093.64493.51093.6240.110.12%0.14%10616主力合约上午表现较平稳，下午表现强势，收盘突破93.000关口；合约成交量（亿）现券当日YTM现券昨日YTM变动幅度(bp)期货对应收益率昨日期货对应收益率变动幅度（bp）IRR昨日IRR变动方向简评140003.IB28.54.204.173.24.284.29-1.00.7%-1.3%130020.IB30.54.244.45-21.04.304.31-1.01.0%2.5%140006.IB2.14.194.20-0.54.234.24-1.02.2%2.0%140003上行3.2bp，期货下行1.0bp，期现走势不一致； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 3：主力机构持仓变动 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 4：日内行情分析 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 排名买方会员多单持仓（手）变动卖方会员空单持仓（手）变动成交会员成交量（手）变动简评1上海东证564-21五矿期货61431国泰君安273-312海通期货393-3国泰君安461-106银河期货182-633国泰君安309-21中信建投39025新湖期货93474华泰长城279-9上海东证227-7上海东证84335中信期货24718招商期货204-4中信期货75286长江期货2401成都倍特1670五矿期货69547中钢期货2100国金期货1560海通期货59-68新湖期货94-67中信期货124-3中粮期货58499永安期货877南华期货116-19申银万国542610北京首创8522海通期货116-22永安期货5332前五汇总1,792-36前五汇总1,896-61前五汇总70714前十汇总2,508-73前十汇总2,575-105前十汇总1,000169主力机构多、空单持仓量相近，交易量有保持稳定；时间期货价格期货对应YTMCTD对应YTM偏离(负值升水)期货价格期货对应CTDYTMCTD对应YTM偏离期货价格期货对应CTDYTMCTD对应YTM偏离1开盘9:1592.9604.294.218.32日内最高点14:1393.0644.274.206.893.0344.284.207.493.0444.274.207.33日内最低点9:2392.9564.294.218.492.9844.294.217.993.0004.284.217.64央行正回购9:1592.9604.294.218.392.9644.294.218.292.9984.284.217.65农发行招标11:0092.9904.284.217.792.9884.294.217.892.9864.294.217.8主力合约上午走势平稳，下午表现较为强势，收盘突破93.000关口；简评30分钟事件即时10分钟 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 《2014年二季度债券市场策略报告：利率堰塞湖》 ——2014-03-31 《固定收益策略报告：盘顶终将回落——2014年固定收益市场策略报告》 ——2013-12-17 《固定收益策略报告：信用利差之变迁——2014年信用品市场判断》 ——2013-12-17 《固定收益专题报告：国信高频宏观扩散指标介绍》 ——2013-11-06 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准