敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年04月26日 固定收益 债市牛陡之后可以期待牛平 ——固定收益市场周度观察（2020-04-26） 固定收益周报  核心观点 全球风险资产价格压力上升。在刚刚过去的一周（4月20日-4月26日），全球股市的回升遇到阻力，标普500一周下跌1.3%，上证指数一周下跌1.1%，尽管跌幅不大，但代表持续约1个月风险偏好回暖可能面临新的变数。首先，全球新冠疫情是否已过阶段性拐点仍然十分模糊，美国新增确诊人数出现高位反复，不发达国家疫情的严重问题正在不断暴露，疫情上升期对全球经济的第一轮冲击应还未完全释放。其次，当前风险资产价格对疫情防控及经济修复反映出较为乐观的态度，然而如果疫情的长期影响被低估，后续则可能要面对不断出现的负向预期差。事实上，全球资金继续向避险资产汇集显示出对当前经济预期下调的担忧并非多余，尽管美联储已缩减每日购债规模，10年期美债收益率周五已下降至0.6%，周中最低下探至0.58%。全球低增长低利率环境的持续时间可能会超过一致预期。 国内机构负债双轨制仍在，隔夜利率下行对降成本效用递减。当前国内债市短端收益率下行速度较快，明显快于长端，利率曲线迅速陡峭化。4月26日1年期国债收益率已降至1.13，与当前隔夜利率DR001的0.9%相比，利差仅23BP。考虑到2015年初以来，1Y-1D利差平均数为48BP，中位数为47BP，当前市场对于短端利率的预期已经考虑了后续20BP以上的资金价格下行，对应隔夜利率中枢大体在0.7%左右。这一资金价格水平在年内实现的概率确实不低，但是如果短端利率继续下行，则建议在配臵上有所慎重，因为下行空间实在有限。事实上，当前制约金融机构负债端成本的关键已不是银行间利率。国有商业银行负债结构中约80%来源于居民企业存款，上市农商行这一比例普遍超过70%，上市城商行普遍超过60%，股份制银行普遍超过60%。由于负债端的利率双轨制持续存在，居民企业存款利率基本保持无弹性状态，后续继续降低银行间利率对金融机构降成本效用将逐渐递减。因此，存款利率下调的必要性正在迅速提升。 债市牛陡之后可以期待牛平。货币迅速宽松期间，利率体系中隔夜利率与短端利率下行最快，中长端则受制于对供给压力与经济反弹预期的担心下行更缓，当前利率曲线水平下短端品种性价比已经很低，建议适度拉长久期，全面利率下行趋势下，牛平值得期待。  利率债 流动性观察：流动性均衡偏松，资金价格上行 一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行 二级市场交易：现券收益率下行，国债期货上涨  信用债 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差短下长上 上周，共有2只信用债发生违约,“19新华联控SCP002”，“18中融新大MTN002” 上周，共有2家企业发生评级变动，2家主体评级被调低  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 文思佶（分析师） wensiji @xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 孙德基（联系人） sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003 何斯迪（联系人） hesidi@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040014 相关报告 《提振需求难于复工复产，存款降息只是时间问题》2020-04-19 《社融高增不是债牛的终结》2020-04-13 《全球经济面临长期冲击，国内利率仍在下行通道》2020-04-07 《海外风险偏好后续或存波动，一切风险资产需关注本身质地》2020-03-30 《美债压力有望缓解，中债安全性仍然较高》2020-03-23 《勿低估避险情绪持续时间，勿轻易左侧了结债券头寸》2020-03-16 《债牛进入尾部冲刺，仍可积极顺势而为》2020-03-09 《避险情绪回归主导，债市收益率难言底部》2020-03-02 《多增的社融并不超预期,流行性宽松下债市行情未完》2020-02-24 《专项债提额预示债务扩张会适度加速》2020-02-17 《疫情形势好转，货币宽松与债务扩张决定后续利率变化》2020-02-10 《收益率短期将快速下行，但须重视疫情之后的经济反弹》2020-02-03 《多重利空下债市仍强，春节前后宜守不宜攻》2020-01-20 《资金推动债市上涨,但短期空间已不大》2020-01-13 《降准后资金阶段性偏宽松》2020-01-06 《 过 于 充 裕 的 资 金 面 难 以 持 续 》2019-12-30 《工业去库存接近尾声，但后续补库存会很弱》2019-12-23 2020-04-26 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 1 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 2 1.1、 流动性观察：流动性均衡偏松，资金价格上行................................................................................................ 2 1.2、 一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行 ............................................................................................ 4 1.3、 二级市场交易：现券收益率下行，国债期货上涨 ............................................................................................ 5 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 7 2.1、 一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升 ........................................................................................ 7 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率出现分化，信用利差短下长上 ................................................................ 9 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 10 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 10 3、 债市重要新闻................................................................................................................................................................. 11 3.1、 债市重要新闻一览 ............................................................................................................................................. 11 3.2、 债市其它重要新闻公司一览 ............................................................................................................................. 11 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 2 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 3 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 3 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 3 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 3 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 ...................................................