复盘大宗商品对中下游企业盈利的影响（一）：大宗商品周期的成因及本轮周期的演变

专题报告 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2021年06月28日 分析师：汪毅 S1070512120003 ☎ 021-61680675  yiw@cgws.com 分析师：潘京 S1070520010001 ☎ 13986555777  panjing@cgws.com <<“七普”趋势变化面面观>> 2021-05-13 <<震荡中把握核心逻辑>> 2021-02-09 <<长城证券2021年十大金股>> 2020-12-30 大宗商品周期的成因及本轮周期的演变 ——复盘大宗商品对中下游企业盈利的影响（一）  大宗商品周期受到实体经济供需端和美元走势影响，与经济周期相关度较高。供需错位中短期来源于基钦周期和朱格拉周期的叠加，长远期来源于库兹涅茨周期和康德拉季耶夫周期的支撑。  90年代以来，全球一直处于长波的底部，在长波环境较为稳定的基础上，2005年以来，其他不同经济周期影响效果叠加下，全球经历了三轮主要的商品周期。第一轮商品周期处于第一轮设备投资周期内的上升阶段和库茨涅兹周期的上升阶段。由于中国加入WTO后总需求剧增，库存周期下行期效果减弱，上升期和设备投资周期以及库茨涅兹周期同向加强构成此轮商品周期走势。第二轮商品周期则处于设备投资周期下行阶段和库茨涅兹周期上升阶段，总体向上力量弱于第一轮商品周期。第三轮商品周期处于第二轮设备投资周期上升阶段和库茨涅兹周期触顶阶段，总体向上力量弱于第一轮商品周期。目前，我们正处于第四轮商品周期的上行期。  本轮大宗商品的价格上行源于供需错配。疫情发生后，欧美通过财政扩张通过转移支付输入居民部门以支撑其消费能力，总需求仍然旺盛，但海外生产因疫情反复而持续停摆，生产能力较弱，库存快速消耗。尽管国内与海外的政策对于供给与需求各有侧重，国内供给端快速恢复，需求相对偏弱，因而导致中国在疫情之后出口持续强势，部分满足海外的旺盛需求。  去年四季度以来，全球经济逐步从疫情中恢复，经济复苏持续拉动大宗商品的需求，而不同品种的商品呈现不同的价格涨幅，首先，在国内复苏和海外资源的供需错配环境下，铁矿石、铜等定价权在海外的商品开启了第一波价格上涨，随后，国内“碳中和”的启动形成了类似供给侧改革的环保约束，定价权在国内的商品如煤炭、螺纹钢、电解铝等开启了第二波价格上行，与第一波商品形成价格共振上行。原油商品由于疫情影响叠加石油价格战，油价一度大幅下跌，今年以来供需矛盾也逐渐缓解，目前已恢复至疫情前水平。  本轮大宗商品周期的形成是供需变化、弱势美元和经济周期这三因素叠加的作用，周期叠加的正效应仍未消失。目前来看，海外疫情正在加速恢复，复工复产逐渐平稳，库存周期处于主动补库存到被动补库存阶段，但供需平衡结构上看，大部分主要商品的库存仍然处于历史低位。库存周期对有色金属与能源化工产品产业链的影响正逐步显现，这几类大宗商品价格正通过PPI逐步传导至下游行业的成本端，目前库存周期正处于上升期的末尾，而房地产周期和设备投资周期则仍处于上升期，中短期内仍将对商品价格形成支撑。 随着夏季美国全民免疫时点的临近以及通胀的抬升，美联储公6月议息会核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 投资策略研究 专题报告 专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 议声明措辞和经济预测较以往都更加乐观，同时FOMC委员大幅上调了2023 年加息预期，表述更加鹰派。由于国际大宗商品以美元计价，从历史上看，量缩前后美元容易呈现弱势，对大宗商品的价格仍能存在一定支撑。  风险提示：海外流动性超预期收缩，经济复苏不及预期，疫情再次爆发，供需缺口再次扩大 专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 大宗商品周期复盘 ................................................................................................................. 5 1.1 商品周期受到经济周期波动的影响 ............................................................................. 5 1.2 三轮商品周期概述 ....................................................................................................... 10 1.3 三轮商品周期不同种类的商品价格表现 ................................................................... 12 2. 本轮大宗商品周期的演变路径 ........................................................................................... 16 2.1 本轮大宗商品涨价成因 ............................................................................................... 16 2.2 本轮商品周期的演变 ................................................................................................... 18 3. 风险提示 ............................................................................................................................... 19 专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：美国库存周期 ................................................................................................................... 6 图2：中国库存周期 ................................................................................................................... 6 图3：库存周期的四个阶段 ....................................................................................................... 6 图4：朱格拉周期的经济基本面循环 ....................................................................................... 7 图5：主要国家设备投资占比 ................................................................................................... 7 图6：加入WTO后第三产业占比逐年提高 ............................................................................. 8 图7：主要经济体的设备投资增速呈现较强的同步性 ........................................................... 8 图8：中国历年出生人数 ........................................................................................................... 8 图9：中国历年城市建成区面积 ............................................................................................... 8 图10：CRB和美元指数呈现反向关系 ..................................................................................... 9 图11：能源收盘价（Wind分类） ......................................................................................... 13 图12：非金属建材收盘价（Wind分类） ............................................................................. 13 图13：谷物收盘价（Wind分类） ......................................................................................... 14 图14：贵金属收盘价（Wind分类） ..................................................................................... 14 图15：化工品收盘价（Wind分类） ..................................................................................... 14 图16：煤焦钢铁收盘价（Wind分类） ................................................................................. 14 图16：农副产品收盘价（Wind分类） ................................................................................. 14 图17：软商品收盘价（Wind分类） ..................................................................................... 14 图18：油脂油料收盘价（Wind分类） ................................................................................. 15 图20：国内生产恢复领先海外约一个季度 ........................................................................... 16 图21：政策导向不同导致国内出口持续超预期 ................................................................... 16 图22：定价权在海外的商品价格领先上行 .................................................