日元避险属性的成因、表现及前景展望

日元作为全球三大传统避险货币之一，其避险属性的形成依托于日本政治环境稳定、经济实力较强、经常账户盈余、庞大的国际投资净头寸以及自由化、国际化程度较高的金融市场等基础条件，而核心驱动机制则是日元套息交易。日本央行长期实施超低利率乃至负利率政策，使得日元成为全球投资者套息交易的主要货币之一。在市场平稳时期，套息交易导致日元流出；一旦风险事件爆发，投资者集中平仓，卖出风险资产、买回日元偿还借款，并通过衍生工具增加日元对冲头寸，从而在市场上形成强烈的日元买压，驱动其升值。 东方金诚 研究发展部 分析师 徐嘉琦 执行总监 冯琳 时间 2025 年 12 月 10 日 从历史表现看，日元汇率与 VIX 恐慌指数总体呈现负相关关系。在次贷危机、欧债危机及新冠疫情等历次重大风险事件中，当 VIX 指数急剧攀升时，日元兑美元等主要货币均出现明显升值。 2022 年俄乌冲突爆发时，日元一度出现避险属性弱化的迹象，但其作为避险货币的底层逻辑仍在，最近两年在全球金融市场剧烈波动时，其避险属性有所修复。展望未来，在全球经济与地缘政治不确定性持续的背景下，日元凭借日本作为发达经济体的基本实力和净债权国地位，仍将在避险资产中占有一席之地。但其避险地位正面临结构性挑战，可能出现边际弱化趋势。一方面，日本央行的货币政策正常化进程动摇了日元极低利率环境，且美日央行货币政策相背而行加大日元汇率波动性，削弱了日元套息交易的盈利基础。另一方面，日本扩张性财政政策加剧市场对其财政可持续性的担忧，可能影响市场对日元长期价值的信心，进而侵蚀其发挥避险功能的信用根基。 获 取 更 多 研 究 报 告 避险货币通常被定义为在全球政治或经济不确定性上升、市场避险情绪增强时期，能够维持币值稳定或相对升值的主权信用货币。其核心功能在于为投资者提供资产安全性与收益稳定性的双重保障，尤其在战争、地缘政治冲突或系统性金融风险等事件发生时，避险货币往往成为全球资本的主要流向。日元作为全球三大传统避险货币之一，在多次全球重大危机中维持着较好的避险能力。本文聚焦日元为何具有避险功能及其持续性，分析日元避险属性的成因及表现，并对未来日元其避险货币地位的前景进行展望。 一 、 日 元 避 险 属 性 的 成 因 （一）日元避险属性形成的基本条件 首先，日本政治制度化程度高，社会环境稳定，法律体系完善，出现政策失控、社会失序或资产冻结等极端风险的概率很低。 其次，日本作为发达经济体，经济实力较强，且长期具有低而可控的通胀率、相对稳健的财政状况和可持续的债务水平，日元因恶性通胀或债务违约而大幅贬值的风险较小。尽管上世纪 90 年代以来日本经历“失去的 30 年”，但其社会经济循环仍可维持良好秩序，且长期处于低通胀状态。同时，尽管财政扩张导致政府债务规模快速攀升，但其债务结构呈现高度“内部化”特征。截至 2025 年 3 月底，52%的日本国债由日本央行持有，国内银行、保险机构持有31%，海外投资者仅持有 6%。这种以本币计价、由本国央行及金融机构主导持有的债务结构，保证了日本国债资金供应的稳定性，降低了发生类似欧债危机这种直接性财政崩溃的风险。 再次，日本经常账户持续盈余，这推动了外汇市场对日元的真实需求，同时，日本是全球主要净债权国，拥有庞大的国际投资净头寸，在危机时有能力出售海外资产，形成大规模的资本回流，从而稳定日元币值。据日本财务省数据，截至 2024 年末，日本的对外净资产余额高达 533.1 万亿日元，位居全球第二，而此前曾连续 33 年位居第一。从对外投资形式看，流动性较好的证券 投资是日本海外资产的主要构成，2024 年底占其国际投资头寸的 42%，其中权益类证券和债券规模大致相当。 最后，日本金融市场发达且自由化、国际化程度较高，能够支持全球投资者在必要时将其他币种的资产转换为日元资产，增强了日元的流动性。截至2024 年底，东京证交所上市公司市值达到 996.3 万亿日元（约合 6.3 万亿美元），本币债券规模达到 8.9 万亿美元，均位居全球第三位。此外，据国际清算银行，日元在全球场外外汇市场交易中的占比位居全球第三，2025 年 4 月 占比为 16.8%，仅次于美元和欧元，同时，日元是国际货币基金组织特别提款权篮子中的主要货币之一，较高的国际化程度也增强了其避险能力。 （二）日元避险属性形成的核心驱动 日本央行长期实施超低利率乃至负利率政策，使得日元成为全球投资者套息交易的主要货币之一，这是日元避险货币地位形成的核心驱动。上世纪 90年代以来，为应对经济下行和通缩困境，日本成为全球最早实施零利率的经济体，且日本央行逐步推出了以负利率、收益率曲线控制（YCC）和量化与质化宽松（QQE）为核心的超宽松货币政策框架。在此背景下，日元极低的利率以及利率难以更低的预期使其成为理想的套息货币。 在套息交易中，投资者借入低成本的日元，买入高收益货币（如美元）投资高息资产以赚取利差。从运作机制看，套息交易主要分为无对冲套息交易与有对冲套息交易两类。无对冲套息交易即投资者借入低息日元，换汇后直接投资于外币资产，收益来自于投资资产收益和汇率波动收益。有对冲套息交易则是更为常见的形式，投资者在换汇后通过外汇掉期交易（FX Swap）锁定汇率，以对冲汇率风险，相应付出掉期成本。无论是日本本国投资者还是海外投资者，主要通过银行等金融机构进行套息交易，而金融机构普遍对外汇风险的管理较 为严格，因此往往需要大量使用外汇掉期交易等工具对冲外汇敞口，形成了规模巨大的衍生品市场。 在平稳的市场环境下，套息交易会导致日元持续流出，对日元构成贬值压力。而一旦爆发全球性风险事件，投资者会迅速平仓套利头寸，卖出高风险资产，买回日元以偿还借款。同时，全球风险厌恶情绪上升，市场参与者会迅速调整其外汇风险敞口，通过外汇远期、互换等衍生工具增加日元多头对冲头寸。这些交易集中于离岸市场，不涉及跨境资本流动，但会通过做市商机制传导至即期市场，形成集中的日元买压，推动汇率上升，从而使其呈现出典型的避险特征。 二 、 日 元 避 险 属 性 的 具 体 表 现 长期以来，日元作为避险货币，与 VIX 恐慌指数之间整体负相关。VIX 指数飙升反映投资者避险情绪迅速升温，一般认为，该指数上破 30 表明市场进入恐慌状态。从历史数据来看，在 VIX 指数高于 30 的阶段，日元兑全球主要货币通常处于升值态势，尤其当全球性风险事件爆发时，如次贷危机、欧债危机、新冠疫情等，日元均发挥出良好的避险功能和对冲全球市场波动的作用。 具体看，2008 年次贷危机爆发后，在 VIX 指数快速上升阶段（8 月 28 日-10 月 27 日），日元兑美元汇率快速升值 18.0%，随后 VIX 指数趋于回落，但日元延续升值趋势，至年底，较 8 月 28 日累计升值 20.3%，这一强势表现助力日元确立了避险货币地位。背后的主要驱动力是日元套息交易的集中平仓，即次贷危机导致全球投资者大规模抛售高风险资产，偿还日元借款，推动日元需求激增，进而迅速推升日元币值。 欧债危机期间，全球避险情绪反复升温，日元多次在危机关键节点走强。其中，2010 年 5 月希腊债务危机升级时，VIX 指数在 5 月中上旬快速上行，期间日元兑美元汇率升值约 6%；2011 年欧债危机深化阶段，VIX 指数从 7 月 22日的 17.5 上升至 10 月 3 日的 45.5，期间日元兑美元汇率升值 2.5%。总体而言，欧债危机时期日元因作为避险资产受到投资者青睐而持续升值，其兑美元汇率在 2010 年 5 月至 2011 年 10 月期间累计升值幅度超 20%，避险地位得到进一步验证。 2020 年初新冠疫情在全球暴发，3 月金融市场剧烈动荡，美股多次熔断。在避险需求推动下，日元快速升值，仅 3 月 2 日至 3 月 9 月一周时间，日元兑美元升值幅度就达到 5.8%。尽管 3 月中旬因美元流动性紧张出现过短暂的美元急升、日元急贬，但随着美联储推出 QE 等措施缓解流动性危机，日元很快恢复避险升势。到 2020 年底，日元兑美元汇率较 3 月初升值约 4.8%。 总体来看，21 世纪以来的历次危机中，日元在市场恐慌时相对美元通常走强，不断强化其避险货币地位。不过，在日元避险升值的阶段，跨境资金并未真正流入日元资产，更多只是反映在外汇交易上。从历史数据看，在次贷危机、欧债危机、新冠疫情等风险事件发生时，尽管日元快速升值，但日本资本市场跨境资金呈现净流出状态。这表明，全球投资者对日元的避险需求主要受套息交易平仓以及危机发生时资金惯性流入避险货币驱动，而非源于日元资产的相对吸引力提升。 三 、 近 年 日 元 避 险 属 性 再 审 视 及 前 景 展 望 （一）近年日元避险属性再审视 2022 年俄乌战争爆发后，VIX 指数从 2 月 9 日的 20.0 上升至 3 月 7 日的36.5，期间日元兑美元汇率仅小幅升值 0.2%。3 月 7 日 VIX 指数冲高当日，日元开始走贬，至 3 月 15 日指数仍处 30 以上的相对高位，此时日元兑美元汇率相比 2 月 9 日已贬值 2.3%。与以往 VIX 指数快速上升时期相比，俄乌冲突下日元表现偏弱，引发市场对于日元避险属性削弱的讨论。 俄乌冲突下日元避险属性减弱的主要原因是冲突导致能源价格上涨，推升日本通胀及通胀预期，加剧日本经济不确定性，同时美联储为对抗高通胀开启加息周期，影响日元币值稳定性。不过，日元避险属性虽有所减弱，其但避险功能的底层逻辑仍在，尤其是日本利率水平仍属全球最低，使得日元并未失去套息货币地位。可以看到，美联储自 2022 年 3 月启动加息后，尽管日元兑美元汇率波动性加大，不利于避险功能的发挥，但美日利差迅速走阔，催生日元 套息交易需求。从 CME 非商品交易商日元-美元汇率期货的净头寸来看，日元套息交易规模随日美利差走阔而扩大，到 2024 年 7 月站上历史顶峰附近。 数据来源：Wind，东方金诚 从近两年发生的两轮 VIX 指数快速上行期日元汇率走势看，其避险属性有所修复。一是 2024 年 8 月初，全球金融市场剧烈波动，VIX 指数从 7 月底的16.4 升至 8 月 5 日的 38.6，期间日元兑美元汇率升值 4.0%；二是 2025 年 4月 3 日美国推出对等关税，VIX 指数从 4 月 2 日的 21.5 快速上升至 4 月 8 日的 52.3，期间日元兑美元汇率升值 2.1%，此后 VIX 指数回落，但至 4 月 22 日仍基本处于 30 以上的高位，日元亦延续升势，4 月 22 日日元兑美元汇率较 4月 2 日累计升值 5.5%。 （二）日元避险属性前景展望 展望后续，在全球经济复苏面临挑战、地缘政治风险加剧的背景下，避险资产的需求将持续存在，而日本作为全球主要经济体和净债权国的地位没有改变，在可预见的未来，日元仍将是全球外汇市场中重要的避险选项之一。不过，日元避险地位的核心逻辑正面临挑战，或导致其避险属性的边际弱化。 首先，从日元避险功能的核心驱动来看，2022 年以来，日本经济迎来再通胀，通胀率升破 2%的控制目标，迫使日本央行开启货币政策正常化进程，调整其收益率曲线控制政策，并于 2024 年结束负利率，2025 年 7 月进一步加息至 0.5%。尽管经济复苏乏力、财政可持续性担忧等制约加息步伐，目前日本政策利率与美欧等主要经济体的政策利率间仍有巨大差距，但政策转向改变了市场预期。市场开始定价日本央行加息路径，加之美联储自 2024 年 9 月起启动降息，美日利差快速收窄（见图 6）。同时考虑到美日央行货币政策相背而行会加剧日元汇率波动性，会导致日元套息交易的融资端成本不再稳定，削弱套息交易的盈利基础。 其次，随着利率上行推升政府借贷成本和付息负担，叠加首相高市早苗的大规模财政刺激计划，引发了市场对日本财政可持续性的担忧。这种担忧在一定程度上动摇了市场对日本主权信用的信任，削弱了日元的长期价值，从而影响