2018-08-09 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 日元的避险属性为何愈发凸显？ 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 2017年以来，相比于传统的避险货币美元、瑞士法郎、甚至避险资产黄金，日元的避险属性表现得格外突出。2018年以来，美元指数累计上涨3.1%（截至8月8日），而日元是其构成货币中唯一逆势升值的。这种特殊性源自何处？这是本篇报告试图回答的问题。 我们认为：首先，日元避险属性的来源可归结为：低通胀、低利率的经济环境；全球最大净债权国的地位；及日本高度发展的金融市场。由于利率水平“低无可低”，市场尽管不看好日元，但它也很难表现更差，这就使日元成为了风险波动的对立面。其次，这几方面的因素在日本推出QQE及负利率政策后都被明显放大：近年来，日本海外资产规模大幅膨胀，其中风险资产的比例又明显增加。从而在风险事件爆发时，资金回流日本的体量和敏感性都较过去大为增加。而日本自身股市走牛和经常项目顺差扩大，也增强了其对于避险资金的吸引和承接能力。再次，在日本央行收紧货币宽松政策之前，日元的避险属性可能持续成为压制美元避险功能的因素，在全球金融市场动荡之中压低美元指数的涨幅。 一、日元避险属性愈发突出 2017年以来，日元的避险属性尤为突出。最近的一个例子是，北京时间7月11日早间，美国商务部发布了拟加征10%关税的约2000亿美元中国商品清单，中美贸易战局势随之急剧升温。其间我们观察到一个有意思的现象：美国发布征税清单后，日元对美元汇率急涨31点，而传统避险资产美元、黄金和瑞士法郎都未出现明显震动。事实上，2017年以来，在标普VIX指数的四次显著蹿升中，美元指数都没有相应的升值表现，而日元指数则均呈现出与VIX指数更好的同步性（图表1）。 日元避险属性引起我们关注的另一原因在于：2018年以来（截至8月8日），美元指数累计上涨3.1%，在其6大构成货币中，所有其它货币对美元均有不同程度的贬值，只有日元对美元是升值的（图表2）。从而日元上涨甚至在一定程度上压制了美元指数的升值幅度。然而，今年以来日本经济基本面并未有亮眼表现，避险属性是日元上涨的主要动力。日本制造业PMI在今年1月触顶后明显回落（图表3），CPI在2月达到1.5%的近三年高点后亦显著回调（图表4），其经济与通胀表现相较于欧美国家来说并无亮点。 那么问题来了，日元的避险属性为何愈有增强？ 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 图表1：相对美元来说，2017年以来日元表现出更好的避险属性 图表2：今年日元是美元指数构成货币中唯一逆势升值的 来源：Wind ，莫尼塔研究 图表3：今年2月以来日本PMI渐有回落 图表4：日本CPI表现也明显不及欧美 来源：Wind ，莫尼塔研究 二、日元何以具备避险属性？ 传统的避险货币是瑞士法郎和美元。瑞士因其永久的中立国地位，使其货币在发生国际政治动荡时，能够提供有效的资产保值，免受外部冲击的影响。而美元则是因为世界上多数国家的贸易（尤其是石油贸易）均使用美元进行结算，这种“通货”属性使得投资者在政治经济动荡时更愿意持有美元，美国强大的经济实力和稳定的制度属性也为其币值提供了有力保障。 日元的避险属性在2000年之后才开始凸显。1990年代美元兑日元汇率与VIX指数是高度正相关的，美元的避险属性更加突出。而2000年之后这种相关性开始逐渐弱化，尤其是2005年以后，二者时常呈现出反向关系（图表5）。我们注意到：1）2000年以后，日本的金融项目差额，特别是代表投机需求的证券投资差额，同VIX指数有着很强的同步性。2001年美国互联网泡沫破裂、2008年次贷危机、2015中国“股灾”和“811”汇改、以及2016年欧洲地缘政治冲突，三轮恐慌情绪的高点都对应着日本金融项目流入的高点（图表6）。特别是，第三轮VIX指数上升幅度较小，而证券投资顺差依然大幅上升，也体现日元避险属性的增强。2）2017年以来，日元也时常体现出相对瑞士法郎更好的避险特性（图表7）。 717273788939810317/117/317/517/717/917/1118/118/318/518/7日本:外汇汇率:日元指数美元指数美国:标准普尔500波动率指数(VIX，右轴)(1.2)3.9 5.5 2.2 4.1 8.9 0204060(2)0246810日元欧元英镑瑞士法郎加元瑞典克朗%%美元兑各主要货币变化年初至8月8日变化幅度在美元指数中的权重（右轴）40455055606512131415161718制造业PMI欧元区日本美国全球-101234131415161718当月同比，%CPI美国日本欧元区 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图表5：VIX与美元兑日元的正相关逐渐弱化 图表6：VIX走高均伴随资金大量涌入日本 来源：Wind ，莫尼塔研究 图表7：近期日元避险属性时常超过瑞郎 来源：Wind ，莫尼塔研究 日元避险属性的来源可归结为以下几点： 1、低通胀、低利率。2000年以来，日本长期处于低通胀状态，政策目标利率一直在0.5%以内，2016年2月甚至推出了负利率政策。这种稳定的低通胀、低利率状态，是避险资金所积极寻求的。尤其是，当全球经济动荡时，日本利率水平是“降无可降”的状态，会吸引避险资金涌入，从而表现为全球波动率与日元汇率正相关。不仅如此，低利率还使日元成为全球融资套利交易中的“融资货币”，当全球市场动荡时，这些交易平仓也会导致日元大量回流。 2、日本是全球最大的净债权国。截至2016年底，日本已连续26年坐稳全球最大净债权国的位置，对外净资产余额约为349万亿日元，远超排名第二的中国（210万亿日元）和第三的德国（209万亿日元），其对外净资产主要为收购外国企业和投资外国债券。国内的低通胀、低利率环境促使投资者前往海外寻求高息资产，而在风险爆发时，投资大量回撤又会推升日元汇率。同时，全球最大债权囯的地位也意味着日本经济不依赖于外部融资，这进一步增强了其对避险资金的吸引力。 3、日本拥有高度发展的金融市场。日本是全球第五大国际金融中心，拥有仅次于纽约的世界第二大证券市场，和全球最大的外汇保证金市场（日本外汇交易量占全球的1/3）。这使得日资产具有高度流动性，国际投资者能够在日元资产与其它货币资产之间便捷切换。 60110160210260310020406080909294969800020406081012141618美国:标准普尔500波动率指数(VIX)美元兑日元（右轴）010203040-4-2024000204060810121416十万亿日元x 100000日本:金融项目差额:证券投资VIX年度平均（右轴）51525350.911.11.217/117/317/517/717/917/1118/118/318/518/7美元兑日元/100美元兑瑞士法郎美国:标准普尔500波动率指数(VIX,右轴) 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 三、日元避险属性为何愈发增强？ 近年来日元避险属性愈发增强的根本原因在于：日本央行持续推行QE及负利率政策，导致其海外资产规模大幅膨胀、融资套利需求增多，且海外投资中风险资产的比例又明显增加。因此，在风险事件爆发时，资金回流日本、套利头寸平仓，体量都比过去要大。而日本自身股市走牛、且经常项目顺差扩大等，也大大加强了日本对于避险资金的吸引和承接能力。 1、2016年以后，日本的低利率特征进一步彰显。 日本央行从2016年2月16日开始实行超额准备金账户的 “负利率”，这带动10年期日债收益率快速降至0附近（图表8）。2017年7月，日本央行又宣布在0.11%水平上无限量购入10年期国债，更是严格限制了长债收益率的上行空间（图表9）。相反，美联储从2015年底进入加息周期，2016年底开始加快升息节奏，10年期美债收益率也随之显著回升。这就进一步放大了日本低利率的避险优势，2016年1月到2018年7月，美日利差累计扩大了近100bp，而美元兑日元汇率却贬值了5.7%，就从侧面反映出避险能力增强对日元币值的支撑。一种同义表达是，市场对日央行进一步宽松的空间抱有质疑，事实上也为日央行的所作所为验证。 图表8：日本推出负利率，与美国利差扩大 图表9：日本10年国债收益率被维持在0%左右 来源：Wind ，莫尼塔研究 2、2013年以后，日央行持续推行QE，外汇交易市场愈发活跃。 2012年底安倍晋三上任，开始推行安倍经济学的“三支箭”。 2013年4月4日，日本央行开启“开放式”资产购买路径，即以基础货币为政策目标、不设立资产标的购买终止期限的QQE计划。此后，日央行的资产负债表快速扩张，截至2018年7月20日当周，已经达到QQE之前的3.32倍。同期，欧央行和美联储资产负债表分别扩张到1.75和1.33倍，放水规模远逊于日本（图表10）。在此背景下，2013年以后，日元空头持仓量明显上台阶，同期全球波动率中枢整体下移，对日元的避险资产需求相对减弱，也进一步推升了看空日元的情绪（图表11）。而正是因为日元空头头寸集聚，当风险事件爆发时，避险需求重新抬头，日元升值的敏感性和幅度也大大提升。 这一时期，日本外汇保证金市场迅速壮大，这些大幅扩容的外汇保证金头寸，也大大提升了日元汇率对外部环境变化的敏感性（图表12）。2014年美联储开始削减QE后，美日货币政策差异拉大，美元兑日元的外汇保证金未平仓量大幅增长，市场多美元、空日元的情绪高涨。但从2015下半年后，尽管美日货币政策的差异仍在拉大，且日本经济呈现走弱态势，并直到2017 -0.51.53.55.57.5070809101112131415161718%欧元区:基准利率(主要再融资利率)日本:政策目标利率(基础货币)美国:联邦基金目标利率-0.51.53.55.5070809101112131415161718%美国:国债收益率:10年日本:国债利率:10年欧元区:公债收益率:10年 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group