日元的贬值趋势确立，短期内难以逆转 2022年6月14日 星期二 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 樊梦真 投资咨询号：Z0014706 从业资格号：F3035483 宏观金融·专题报告 日元避险属性淡化，贬值趋势难改 日元的贬值趋势确立，短期内难以逆转。认为日元贬值空间有限的观点在于，日本央行难以进一步宽松以及美债收益率处于筑顶阶段日元避险属性有望回归修复。对此我们抱有怀疑，首先，日本央行当下虽难有进一步宽松举措，但海外其他经济体却愈发鹰派，紧缩政策加码遏制通胀是首要任务，因此，日元面临被动贬值压力，按兵不动就是落后。其次，美债收益率突破1988年以来下行趋势线后，难言上行结束，向上关键目标位为3.5%和4.1%。5月美国通胀数据再度超预期后，市场对于美联储加息幅度上调至75BP，更加鹰派的加息预期会再度反应在美债收益率的抬升上。由于对美国通胀持悲观观点，房租价格、劳工薪资以及原油价格均难以回落，除了有力的加息，通胀难以自然回落。市场对于加息节奏预期必将反复。在美债收益率难以明显回落、多国利率不断走高的情况下，高息差鼓励套利交易。 日元的持续贬值会间接推升美元指数，对其他风险资产构成压制。也会对其他与日本贸易结构类似的国家和出口产生负面冲击，货币的竞争性贬值可能重演。热钱流出的蝴蝶效应可能导致多国面临资金外流，资产价格承压。 超预期的风险点：日本央行下场干预，或日本央行货币政策转向如调整收益率曲线上限支持日元。(下图为疫情以来美元兑日元运行概览) 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 宏观金融·专题报告 2  行情回顾： 近期，美元兑日元在短暂走升后重回贬值通道。5月30日以来，从127附近攀升至135一带，涨幅6.3%，突破了2002年2月的高点。在全球经济下行、地缘政治和疫情扰动的背景下，日元避险属性不在，快速且大幅贬值引市场关注。 美元兑日元 数据来源：wind 一、 疫情以来的日元走势复盘 受益于国内稳定的基本面，日元汇率走势相对稳定，运行区间在[100,120]。在金融危机期间或全球市场动荡期，日元往往表现出避险属性，资金大量涌入推升日元汇率。但从2020年疫情以来，日元短暂升值后，单边大幅走贬，6月13日美元兑日元站上135，股债汇市场三杀。疫情以来，美元兑日元走势可分为三个阶段，具体时间阶段和运行区间见下表。 疫情以来美元兑日元三阶段核心观点汇总 cUcUgZKXmNqR6MdNbRsQqQnPoMkPmMtNeRpNsQ6MoPpQwMtRsPxNpPoQ 宏观金融·专题报告 3 阶段 时间 运行区间 核心因素 一 2020年初-2020年底 从110缓慢回落至103附近 避险属性仍存，国内基本面在疫情之初深坑后快速修复，重回“稳增长+低通胀+宽货币”格局 二 2021年初-2022年2月 从103缓慢升至115附近 原油价格飙升，进口成本被推升，贸易赤字不断扩大，日元和原油价格走势高度相关。 三 2022年2月-至今 从115快速升至135 俄乌冲突爆发，美联储进入紧缩周期，但日本央行延续宽松；日本国内通胀飙升、利率上行、贸易收支恶化；美日息差飙升，多国利率走高，套息交易使得日元承受更多做空压力。 数据来源：国贸期货 阶段一为疫情爆发之初，全球各国受到不同程度的影响，大体呈现出经济深坑后V复苏的格局，日本也不例外。作为外向型经济体，日本出口在2020年上半年同比增速一度跌至-20%下方，且4月至7月连续4个月处于增速低于-20%的水平；进口回落滞后于出口一个月，但低迷一直持续到2020年底，因此在4月和5月两个月的大额贸易逆差后（约9千亿日元），逆差快速收窄8月已重回贸易顺差，这也意味着日本经济回归正轨。通胀方面，无论是核心CPI还是CPI增速均在0值上下波动，没有通胀抬升的压力，日本国债收益率也未明显上行，10年国债在2020年3月脱离负值区间后运行在[0，0.1]中。低利率低通胀环境的加持下，套息交易依旧有利可图，日元的避险货币属性凸显。值得一提的是，美联储滞后加息使得美债收益率在2020年保持在1%下方，美债收益率偏低有利于反向套利方向，加速日元资金回流，间接维护了日元的避险地位。 日本实际GDP与出口 日本通胀 宏观金融·专题报告 4 数据来源：Wind 阶段二美元兑日元走势和原油价格高度相关。随着国际原油价格飙升，多品种大宗商品价格上行，海外各国通胀压力显现，日本也难以独善其身。PPI先于CPI单边走高，CPI滞后3-6个月，从2021年底至2022年2月日本CPI和核心CPI均从-1%左右抬升至1%附近，离2%的通胀目标仅有一步之遥。通胀压力显现下，日本国债利率跟随走高至0.25%左右，低利率环境不再。 美元兑日元和原油价格 数据来源：wind 阶段三是阶段二的延续，强化这一趋势的导火索是俄乌战争的爆发。从日本国内环境来看，原材料价格冲击对经济负面影响凸显，随着进口价格飙升，日本出口拉动经济难以为继，2021年三季度以来，连续9个月贸易赤字，经济下行压力凸显，市场甚至出现汇率竞争性贬值的预期。与此同时，最新2022年4月-15.00-10.00-5.000.005.0010.002011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-10实际GDP同比增速商品和服务出口拉动-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002008-072009-082010-092011-102012-112013-122015-012016-022017-032018-042019-052020-062021-07日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比1001051101151201251301350204060801001201402019-06-032019-08-032019-10-032019-12-032020-02-032020-04-032020-06-032020-08-032020-10-032020-12-032021-02-032021-04-032021-06-032021-08-032021-10-032021-12-032022-02-032022-04-032022-06-03期货结算价(连续):布伦特原油美元兑日元 宏观金融·专题报告 5 的数据，日本CPI和核心CPI同比分别录得2.5%和2.1%，超过了货币政策目标，但日本央行并未释放退出宽松的信号。海外方面，除了美联储加息缩表落地外，欧央行和部分经济体也先后进入紧缩周期，日本货币政策与他国的背离更加弱化了日元。至于避险属性问题，美债收益率结束了1987年以来的单边回落趋势，突破趋势上行，没有美债避险属性的加持，日元难以成为避风港。与此同时，多国先于美联储收紧货币政策，如新西兰、加拿大、巴西、澳大利亚等，多国利率走高，鼓励套息交易让日元承担了更多做空压力。 日本的对外贸易 数据来源：wind 二、 日元避险光环淡去，贬值趋势难改 日元的贬值越演越烈，汇率市场的影响逐渐蔓延到股债市场。6月10日，日本财务省、日本央行和金融厅发布联合声明称，对日元兑美元近期快速下跌表示“关切”。声明还表示，必要时日本当局将对外汇采取适当的行动，会与其他国家密切沟通；日本政府和日本央行将紧密配合，密切关注外汇走势以及对经济和价格的影响；外汇稳定波动反映基本面非常重要，不希望日元汇率出现快速波动。目前，日本央行仅停留在口头干预层面，公开市场操作开展的条件更为苛刻，由于高昂的交易成本干预的概率较低。 日元的持续贬值会间接推升美元指数，对其他风险资产构成压制。也会对其他与日本贸易结构类似的国家和出口产生负面冲击，货币的竞争性贬值可能重演。热钱流出的蝴蝶效应可能导致多国面临资金外流，资产价格承压。 -40-30-20-100102030405060-3000000-2500000-2000000-1500000-1000000-5000000500000100000015000002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01贸易差额出口同比进口同比 宏观金融·专题报告 6 展望后市，日元的贬值趋势确立，短期内难以逆转。认为日元贬值空间有限的观点在于，日本央行难以进一步宽松以及美债收益率处于筑顶阶段日元避险属性有望回归修复。对此我们抱有怀疑，首先，日本央行当下虽难有进一步宽松举措，但海外其他经济体却愈发鹰派，紧缩政策加码遏制通胀是首要任务，因此，日元面临被动贬值压力，按兵不动就是落后。其次，美债收益率突破1988年以来下行趋势线后，难言上行结束，向上关键目标位为3.5%和4.1%。5月美国通胀数据再度超预期后，市场对于美联储加息幅度上调至75BP，更加鹰派的加息预期会再度反应在美债收益率的抬升上。由于对美国通胀持悲观观点，房租价格、劳工薪资以及原油价格均难以回落，除了有力的加息，通胀难以自然回落。市场对于加息节奏预期必将反复。在美债收益率难以明显回落、多国利率不断走高的情况下，高息差鼓励套利交易。 超预期的风险点：日本央行下场干预，或日本央行货币政策转向如调整收益率曲线上限支持日元。 日元与美日息差 数据来源：wind 5月通胀后对美联储加息押注 0.0000.5001.0001.5002.0002.5003.0003.50060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00美元兑日元美日息差 宏观金融·专题报告 7 数据来源：FEDWATCH 期市有风险，入市需谨慎