宏观深度报告：日元“避险属性”再审视
宏观深度报告 日元“避险属性”再审视 宏观深度报告 宏观报告 海外宏观 2022年05月27日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺 一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 2022年俄乌冲突以来，日元成为全球主要货币中贬值幅度最大的货币之一。面对地缘风险事件与“美元回流”压力，为何日元未能表现出避险属性？本篇报告讨论日元避险属性弱化的主要原因，并展望日元汇率走势。 一、日元“避险属性”之根源。日元的“避险属性”是经济因素（低利率）与市场因素（套息交易）共同作用的结果。1）日本长期保持低利率。当国际风险事件削弱全球经济前景时，日本“低无可低”的利率水平，使日元暂时成为外汇市场的“避风港”。这又离不开两大前提：一是低通胀，日本通胀率长期低于2%的目标水平，市场对于货币政策的宽松程度形成了稳定预期。二是相对稳定的经济增长，外贸在日本经济结构中扮演着关键角色，继而也是货币政策的重要关注点。2）日元是“套息交易”的首选货币。投资者借入日元并前往海外寻求高息资产；而在风险爆发时，这些投资大量回撤又会推升日元汇率，使日元表现出避险属性。日本是美债的最大外国持有人，美债价格变动必然牵动日元汇率。当国际金融市场波动较大时，市场避险需求上升，避险资金往往同时青睐美债、日元等“避险资产”；于此同时，美债利率下降引发反向套息交易，亦会加速日元回流。可以说，美债的“避险属性”使日元的“避险属性”得到加持。 二、日元“避险属性”被弱化。俄乌冲突以来，四方面变化干扰了日元的避险属性。1）通胀不再“低”。能源等原材料价格飙升，加剧了日本的“输入性通胀”压力，日本4月CPI与核心CPI同比创2015年以来新高，PPI同比刷新1981年以来新高，削弱了日元的保值能力。2）利率不再“低”。历史上，当10年日债利率升破0.1%时，日元汇率便有压力。今年4月中旬以后，10年日债利率升破0.24%，威胁收益率曲线控制（YCC）目标，逼迫日本央行扩大购债规模。3）经济不再“稳”。日本贸易持续逆差，放大了原材料涨价对日本经济的负面冲击，强化了汇率贬值预期。截至2022年4月，日本已连续9个月录得贸易逆差。2022年一季度，日本进口拖累名义GDP同比增速5.5个百分点，出口拉动仅2.7个百分点。4）美债不再“避险”。今年3月以来，美债收益率快速攀升，触发日元汇率急贬。同时，非日国债利率集体走高，更使日元汇率承压。 三、日元“避险属性”待复归。当前日元的避险属性只是有所弱化，但并未完全消失。日元发挥避险属性的底层逻辑仍存，且今年以来当美股VIX指数处于高位时，日元汇率仍有韧性。日元进一步贬值的空间或有限：一是，前期日元或已充分贬值；二是，日本货币政策或难进一步宽松；三是，近期美债利率筑顶、油价走势趋稳。往后看，若市场关注点从美欧通胀与货币紧缩，转移至经济下行（衰退）风险，日元或将更好地发挥避险属性。 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 15 正文目录 一、日元“避险属性”之根源 ............................................................................................................................. 4 1、宽松而稳定的货币政策........................................................................................................................... 4 2、套息交易............................................................................................................................................... 6 二、日元“避险属性”被弱化 ............................................................................................................................. 8 1、通胀不再“低” ......................................................................................................................................... 8 2、利率不再“低” ......................................................................................................................................... 9 3、经济不再“稳” ....................................................................................................................................... 10 4、美债不再“避险”.................................................................................................................................... 10 三、日元“避险属性”待复归 ........................................................................................................................... 11 kUhUbWlXcX3WZVaQ8Q6MtRrRpNnPiNoOnQiNsQtMbRrRuMuOoNoMxNtQnM 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 15 图表目录 图表1 美元兑日元创二十年新高..................................................................................................................... 4 图表2 俄乌冲突后，日元是贬值幅度最大的货币之一....................................................................................... 4 图表3 2018-2019年日元“逆势”走强 ............................................................................................................... 4 图表4 2018年日元兑美元汇率“一枝独秀” ....................................................................................................... 4 图表5 1999年以来日本央行货币宽松政策演进 ............................................................................................... 5 图表6 日本长期保持低利率 ........................................................................................................................... 5 图表7 2013年以后日本央行资产负债表大幅扩张 ............................................................................................ 5 图表8 2022年以前，日本核心CPI同比长期低于2%...................................................................................... 6 图表9 2015Q1至2018Q2，日本实际GDP连续增长...................................................................................... 6 图表10 日本出口增速与经济增速走势同步 .................................................................................................... 6 图表11 2014年以后日本经常项目状况改善 .................................................................................................. 6 图表12 2015年后美元兑日元外汇保证金未平仓量上升.................................................................................. 7 图表13 日本是美债最大外国持有人 .............................................................................................................. 7 图表14 美日国债利差与日元汇率走势有较强相关性....................................................................................... 7 图表15 在金融市场波动较大时期，美债利率通常下行、日元汇率通常走强 ..................................................... 8 图表16 国际油价大幅飙升后，日元开始贬值................................................................................................. 9 图表17 日本CPI增速创2015年以来新高 ................................................
