- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 日元“避险属性”消失了吗? 俄乌冲突下，传统“避险资产”日元不涨反跌，是“避险属性”的消失还是其他因素驱动？后续日元汇率又将何去何从？本文分析，可供参考。  一问：日元缘何能“避险”？风险爆发时，套息交易平仓、海外资金回流 历史上看，日元有着较强的避险属性，当风险事件发生时，资金往往会由高风险资产向日本回流。回流主要以两种形式实现：1.国际投资者在多数时段通过套息交易拆入日元，换汇后购入高息资产；当危机发生时，该交易会发生逆转。2.风险爆发时，日本企业与居民会将资金由海外风险资产向国内安全资产转移。两种回流均会带来离岸市场日元需求的上升，推升日元汇率。 日元回流机制依赖于两大前提：一是日本长期存在大量、低息、稳定的资金，可以提供给套息交易；二是日本持有大量高流动性海外净资产。前者来看，日元日均成交量仅次于美元与欧元；日本无担保拆借利率长期在0%附近波动；日元是近5年主要外汇中兑美元波动率最低的货币。后者而言，日本有5.1万亿美元证券投资债权，其中57%为权益、现金等高流动性形式。  二问：俄乌冲突下，日元“避险属性”消失了吗？并未消失，但有所减弱 近期，俄乌冲突下，日元“避险”表现弱于历史规律。本轮冲突中，避险资产表现分化。2月9日至3月7日，美元指数和黄金分别上涨3.9%和8.4%，日元兑美元和日元指数分别上涨0.2%和1.9%，日元仍表现出了一定“避险能力”。然而，1990年以来的17次VIX快速上升期，日元兑美元在14次中均有升值，本轮日元汇率仅走平，“避险”表现弱于历史规律。 导致本轮日元“避险属性”弱化的原因有：1.利差收窄，日元套息货币定位受冲击；2.美联储加息，日元汇率波动加剧；3.冲突本身对日本也有冲击。2020年3月以来，美日利差大幅收窄。失去低息优势后，套息交易不再依赖日元。2012-15年也曾出现类似情形，彼时，VIX与日元相关性走弱。美联储加息与冲突本身对日元“波动”的影响也弱化了日元的“避险属性”。  三问：本轮日元汇率何去何从？货币周期分化下，日元或将维持相对弱势 日元的避险属性依然在，但国别利差对汇率的压制未来一段时间或仍然存在。当下，支撑日元避险属性的核心逻辑未被打破，但2020年3月以来的全球大放水，使日元作为套息货币的定位受到干扰。年初以来，欧美主要国家与日本的利差走阔，国别利差压制下，日元兑美元贬值6.1%。此前，国别利差长期处于低位，本轮中利差对汇率的压制未来一段时间或仍存在。 经济持续低迷、通胀短期无虞，日本央行仍将维持宽松的货币政策；而欧美主要央行加速政策正常化，货币周期错位下，日元汇率容易保持相对弱势。2021年四季度日本经济低迷，消费和设备投资增速分别回落0.01%和1.87%。对此，黑田东彦表示“弱势日元对经济有利，将继续实施刺激政策”。历史上，美日货币周期7次错位中，有5次日元汇率表现相对弱势。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、日本通胀超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期 2022年4月5日 汇率研究系列之四 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产专题研究报告 内容目录 一问：日元缘何能“避险”？冲击下，套息交易平仓、海外资金回流....................... 4 二问：俄乌冲突下日元“避险属性”消失了？并未消失，但有所减弱 .................... 8 三问：本轮日元何去何从？货币周期分化下，日元或将维持相对弱势 ................ 11 图表目录 图表1：历史上VIX指数飙升期间，美元兑日元汇率多快速下行，日元大幅升值.. 4 图表2：风险事件来临时日本证券投资头寸减少................................................. 5 图表3：风险来临时日本国际投资贷款余额下降................................................. 5 图表4：2020年主要经济体国际投资净头寸 ...................................................... 5 图表5：2020年主要经济体权益与债券投资头寸 ............................................... 5 图表6：日本国际投资头寸主要由私人部门持有................................................. 6 图表7：日本国际投资债权中高流动性资产占比较高 .......................................... 6 图表8：隔夜拆借市场美日利差 ........................................................................ 6 图表9：美日国债收益率利差 ........................................................................... 6 图表10：日元流动性较高，仅次于美元与欧元 .................................................. 7 图表11：日元是波动率最低的货币之一 ............................................................ 7 图表12：日本长期实施稳定且宽松的货币政策 .................................................. 7 图表13：日本通胀率长期低位波动 ................................................................... 7 图表14：2020年各国外汇储备规模 ................................................................. 8 图表15：日本国际收支长期维持顺差................................................................ 8 图表16：俄乌冲突下，日元兑美元汇率走平...................................................... 8 图表17：2月9日-3月7日，避险资产表现分化............................................... 8 图表18：2020年3月以来，美日利差显著收窄 ................................................ 9 图表19：美日利差较窄阶段，日元对非居民信贷下滑 ........................................ 9 图表20：2012-15年间，VIX与日元汇率相关性走弱 ......................................... 9 图表21：VIX指数飙升期美元兑日元未出现大幅贬值......................................... 9 图表22：加息周期开启，美元兑日元隐含波动率上行 ...................................... 10 图表23：加息周期中VIX上升时，日元升值幅度有限 ...................................... 10 图表24：日本能源结构高度依赖油气.............................................................. 10 图表25：原油价格暴涨恶化了日本的贸易条件 ................................................ 10 图表26：能源价格高涨进一步扩大了贸易逆差 ................................................ 11 图表27：贸易收支差额扰动下，2021年日本外储下滑..................................... 11 图表28：主要发达国家与日本的十年期国债国别利差 ...................................... 11 大类资产专题研究报告 图表29：美日利差的走阔推动了日元的本轮贬值 ............................................. 11 图表30：2021年日本私人消费与设备投资仍相对低迷..................................... 12 图表31：2月日本出口增速回落，进口继续高增.............................................. 12 图表32：美联储正加速“货币政策正常化”进程 ............................................. 12 图表33：日本的货币供给仍在放量，而美国已经收缩 ...................................... 12 图表34：1980年以来曾出现过7次美日货币周期错位 .................................... 13 图表35：7轮美联储加息周期中日元汇率走势 ................................................. 13 图表36：日本CPI、PPI对原油价格较为敏感 ................................................. 13 图表37：原油价格与日元汇率走势 ................................................................. 13 大类资产专题研究报告 俄乌冲突下，传统“避险资产”日元不涨反跌，是“避险属性”的消失还是其他因素驱动？后续日元汇率又将何去何从？本文分析，可供参考。 一问：日元缘何能“避险”？冲击下，套息交易平仓、海外资金回流 从历史上来看，日元有着较强的避险属性。VIX指数飙升期间，美元兑日元汇率均快速下行，日元大幅升值。自1990年以来，局部战争、金融危机、地缘政治、资本市场黑天鹅等风险事件的发生，均会引发市场避险情绪的升温。标普500隐含波动率（VIX）正是对资本市场投资者情绪的有效刻画。在风险事件发生时，VIX指数快速上升，与此同时，除1997年日本被间接波及的亚洲金融危机、2006年近在咫尺的朝核问题，多数情况下日元都表现出较强的避险属性，在风险事件临近或发生时快速升值。 图表1：历史上VIX指数飙升期间，美元兑日元汇率多快速下行，日元大幅升值 来源：Wind、国金证券研究所 日元“避险属性”表现为，风险事件发生时，资金由高风险资产向日本回流。其中部分来自以日元进行套息交易的国际投资者，部分来自日本企业、居民。一方面，日元长期低息，国际投资者拆入日元，换汇后投资高收益资产；风险发生时，对借入日元的偿还会带来日元升值。另一方面，风险事件爆发时，避险情绪驱动下，日本企业与居民的资金会由海外投资的风险