贵金属：黄金避险属性消失之谜

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 黄金避险属性消失之谜 ■黄金近期的价格表现似乎没有体现出避险价值。上周全球股市大跌，避险指数VIX大涨，黄金价格不但没有上涨，反而在上周五出现大跌，这与市场的惯性想法不同，黄金似乎没有体现出应有的避险价值。 ■对于上周黄金大跌，市场大体存在四种解释。一是因市场出现流动性问题，黄金遭到抛售。二是Comex持仓数据显示多头交易拥挤导致的技术性调整。三是联储近期表态偏鹰。四是原油近期大跌叠加美国部分通胀数据不及预期，市场对通缩担忧增加。 ■实际利率仍是理解和预测金价的有效框架。我们认为，除持仓拥挤的解释之外，其余三种解释背后的本质仍可对应实际利率框架，近期真实的实际利率可能已经上升，10年期Tips收益率是市场交易出来的结果，和金价并非能时刻负相关。有趣的是，2000年以来有8次出现美股大跌同时金价跌幅超过上周五的情况，8次中10年期美债和Tips收益率均不升反降。这种背离和市场出现较大的流动性风险（2008年）或联储表态出现较大鹰派变化（2011年9月）有关，股债跷跷板效应可能使得Tips反应的实际利率短期“失真”。上周五的背景则是，市场近期对联储降息预期已大幅攀升，10年期国债持续破历史新低，联储的鹰派言论打压了名义利率下行预期，同时通胀预期下行，实际利率已出现向上苗头，但股票大跌致Tips反应“失真”。 ■中短期需密切关注疫情发展和联储动作，金价长牛趋势仍在。1）中短期：目前10年期美债收益率创历史新低，3月美联储降息预期打满，如果疫情快速得到控制，金价大幅回调就可能随之发生。但现实情况看，疫情仍在发酵和加速。如果是疫情温和恶化，考虑到联储近两年在降息上的迟钝，3月降息与否及其降息幅度不见得如市场所预期，通胀预期可能微幅下行，金价不至于大幅下行，但短期可能陷入胶着。如果疫情爆发式蔓延，则联储不可避免要选择降息，市场可能酝酿出更大幅度的降息预期，名义利率下行空间会进一步打开，通缩不一定发生，总体金价看涨。2）中长期：目前看全球经济增速中枢下行不可避免，美国也难以独善其身，尤其是依靠宽松的财政和货币政策推动的经济复苏，最终也难逃经济回落甚至是衰退的命运，这一经济趋势对应的就是实际利率中长期下行趋势，也即黄金长牛的趋势。 ■风险提示：海外疫情状况好转超预期；美联储降息节奏不及预期。 Table_Tit le 2020年03月02日 贵金属 Table_BaseI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.97 -7.93 -20.86 绝对收益 -4.33 -1.84 -12.33 齐丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450513090001 qiding@essence.com.cn 010-83321063 黄孚 分析师 SAC执业证书编号：S1450518090001 huangfu@essence.com.cn 王政 分析师 SAC执业证书编号：S1450520020002 wangzheng1@essence.com.cn 王建润 报告联系人 wangjr@essence.com.cn 010-83321037 相关报告 白银闪光，精选标的 2019-10-09 白银：冰封王座，从未缺席 2019-06-11 白银的魅力 2019-03-06 -12%-6%0%6%12%18%24%30%201 9-03201 9-07201 9-11贵金属 沪深300 行业动态分析/贵金属 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 金价表现似乎并没有体现出避险价值....................................................... 错误!未定义书签。 2. 金价大跌的四种解释 .......................................................................................................... 4 2.1. 流动性问题 ............................................................................................................... 4 2.2. 交易拥挤引发的技术性调整 ....................................................................................... 5 2.3. 联储近期表态偏鹰 ..................................................................................................... 6 2.4. 市场对通缩的担忧 ..................................................................................................... 8 3. 实际利率仍然是理解和预测金价的有效框架 ..................................................................... 10 3.1. 几种解释背后的本质仍是实际利率 .......................................................................... 10 3.2. Tips收益率和金价的背离并不能说明实际利率框架失效 ........................................... 10 4. 如何看待黄金后市表现？ ................................................................................................. 12 4.1. 注意名义利率和通胀的位臵 ..................................................................................... 12 4.2. 需密切关注疫情的发酵和联储动作 .......................................................................... 13 图表目录 图1：2018年至今美国道琼斯指数、VIX指数和金价的表现 ................................................... 3 图2：黄金租赁利率和金价的关系........................................................................................... 4 图2：近期黄金租赁利率变化不大（截至2020年2月28日） ............................................... 5 图4：Libor美元各期限利率 ................................................................................................... 5 图5：美国SOFR利率近期没有出现明显上行 ........................................................................ 5 图6：Comex黄金投机性净多头占比和金价的关系................................................................. 6 图7：2011年9月22日黄金和美股表现与2020年2月28日相似 ........................................ 6 图8：2011年9月22日& 2020年2月28日债券收益率表现 ................................................ 7 图9：2011年9月22日& 2020年2月28日VIX指数表现 ................................................... 7 图10：CME美联储观察显示2020年3月联储降息概率 ........................................................ 7 图11：近期油价下跌明显 ....................................................................................................... 8 图12：2020年1月美国PCE数据 ........................................................................................ 8 图13：10年期美债收益率，10年期TIPS收益率及隐含通胀预期的关系 ............................... 8 图14：油价下跌并不必然带来金价下跌.................................................................................. 9 图15：2000年以来Comex金价单日跌幅超过3.59%（2月28日表现）的情况 .................. 10 图16：2011年9月期间10年期美债收益率和金价表现 ........................................................11 图17：美国10年期国债收益率 ........................................................................................... 12 图18：10年期美债收益率和联邦基金目标利率近期出现倒挂 ............................................... 13 dU8VrUsUkViZiY9YwVrRtOaQbPbRnPoOtRnNkPpPmPfQoOtQ6MmNnQwMnQsQNZmOoR行业动态分析/贵金属 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 黄金近期的价格表现似乎没有体现出避险价值 市场的惯性思维是，当美股和美元指数大跌，避险指数VIX大涨，全球风险资产齐齐回落的时候，配臵黄金资产避险成为自然而然的选择。纵览过去两年的金价表现，黄金在Risk-off行情下价格表现确实都比较突出。 图1：2018年至今美国道琼斯指数、VIX指数和金价的表现 资料来源：Wind，安信证券研究中心 但是上周，特别是上周五（2月28日），黄金没有体现出明显的避险特征。2020年2月28日，全球权益市场大跌，A股上证指数跌3.71%，恒生指数跌2.42%，德国DAX指数跌3.86%，英国富时100跌3.18%，美股道琼斯工业指数跌1.39%。大宗商品价格普跌，ICE WTI原油跌4%，L