IPO专题：新股精要—国内电气设备检测龙头西高院

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内少数具备低压到交直流特高压产品检测能力的机构，牵头制定多项国际、国内电气设备领域相关标准，并在电气设备检测领域取得了主导制定国际标准的突破，尤其是在超高压和特高压领域具备行业领先的权威地位。公司通过收购沈变院，加大对变压器产品检验业务的投资，同时拓展技术研究与技术咨询服务，完善业务综合布局。随着“十四五”期间特高压线路的建设提速，下游电气设备制造商的检测需求将进一步释放，为公司各细分业务提供更多发展机遇。（2）公司本次公开发行股票数量为7914.4867万股，发行后总股本为31657.9466万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额9.10亿元。募投项目投产后，将进一步拓宽公司检测服务内容，提高研发能力和管理效率，满足检测服务创新需求。 主营业务分析：公司主要从事电气领域检验检测、计量、认证及技术咨询服务业务，开展相关技术研究、标准制修订及行业管理和服务工作。在国家产业政策的积极支持下，我国电网投资、配电网建设力度加大，从而带动公司业绩稳步增长，2020-2022年营收和归母净利润复合增速分别达22.95%和41.49%。受公司特殊事项和经营变化共同影响，公司毛利率出现小幅波动。 行业发展及竞争格局：下游智能电网行业和装备制造行业需求稳定向好，为电气设备检测制造行业发展带来机遇。2016年至2021年，全国电力（包括核电）检验检测机构数由259家增长至478家，相关营业收入由2016年的32.1亿元增长至2021年的83.7亿元，年均复合增长率达21.4%。目前我国电力检测行业企业规模较小、竞争分散，市场集中度较低，但从事高压电气设备检测机构行业集中度较高。 可比公司估值情况：公司所在行业“M74专业技术服务业”近一个月（截至2023年5月30日）静态市盈率为34.70倍。根据招股意向书披露，选择广电计量（002967.SZ）、开普检测（003008.SZ）、电科院（300215.SZ）、中国电研（688128.SH）、国缆检测（301289.SZ）作为可比公司。截至2023年5月30日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为40.44倍（剔除极端值电科院），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为28.98倍和21.80倍。 风险提示：1）电气设备第三方检验检测业务的产业链地位变化风险； 2）关联交易占比较高的风险。 1.西高院：国内电气设备检测龙头 公司是国内少数具备低压到交直流特高压产品检测能力的机构，已形成多项电气设备领域核心技术，在输配电领域具备领先的检测能力和行业地位。公司深耕电气设备检测领域，是国内领先的电气领域综合性服务机构，长期服务于以特高压为骨干网架、各级电网协调发展的坚强智能电网建设，主要从事电气领域检验检测、计量、认证及技术咨询服务业务，开展相关技术研究、标准制修订及行业管理和服务工作。在我国电力工业发展的不同时期，公司承担了大量重点工程中关键设备、高端产品的型式试验，例如我国首个330kV、550kV、750kV、1000kV交流工程用设备试验、我国首个±100kV、±800kV、±1100kV直流工程用关键设备试验、我国首个±500kV柔性直流工程用关键设备试验等。目前，公司是国内唯一可以自主设计500kV及以上电压等级关合装置的企业，并且拥有多项与关合试验回路拓扑相关的专利；在整只避雷器检测技术领域，公司是国内唯一具备完整的35kV及以下电压等级配电类避雷器冲击电流试验能力的检测机构，在国内首先实现了35kV及以下电压等级避雷器100kA大电流冲击的试验能力，具备10kA陡波冲击电流残压试验能力，综合技术水平具有先进性；在电力电容产品检测领域，公司是我国该类产品唯一的国家级检测机构，技术综合检测能力达到24kV/1.2Mvar、谐波35kV/600A/2~50次、耦合类产品高压能力达1000kV，综合参数水平为国内最高及覆盖试品类型最广。凭借多年研究积累和试验数据，公司牵头制定多项国际、国内电气设备领域相关标准，并在电气设备检测领域取得了主导制定国际标准的突破，尤其是在超高压和特高压领域具备行业领先的权威地位。 公司通过收购沈变院，加大对变压器产品检验业务的投资，同时拓展技术研究与技术咨询服务，完善业务综合布局。沈变院主营业务为提供电气领域检验检测服务及技术研究与技术咨询服务，主要面向变压器、互感器、电抗器等绕组类产品。沈变院长期深耕变压器检测领域，引领GB/T1094、JB/T501等系列的大型电力变压器标准制修订工作。为加大对变压器产品检验业务的投资布局，2021年西高院通过增资扩股方式收购沈变院，使得整合后的西高院检测水平和种类得到扩充，2022年其他电器设备检测项目数量较2021年增长66.49%、对应营收增长60.10%。 此外，在技术研究和技术咨询服务领域，通过收购沈变院，公司该项业务2022年收入较2021年增长40.80%，整体业务布局更为完善。随着“十四五”期间特高压线路的建设提速，以特高压为骨干网架、各级电网协调发展的坚强智能电网的建设将持续推进，下游电气设备制造商的检测需求将进一步释放，为公司各细分业务提供更多发展机遇。 2.主营业务分析及前五大客户 在国家产业政策的积极支持下，我国电网投资、配电网建设力度加大，从而带动公司业绩稳步增长，2020-2022年营收和归母净利润复合增速分别达22.95%和41.49%。公司主要从事电气领域检验检测、计量、认证及技术咨询服务业务，开展相关技术研究、标准制修订及行业管理和服务工作。2020-2022年公司实现营业收入34472.01万元、44714.92万元和52112.09万元，2021年度、2022年度营业收入同比增长比例分别为29.71%、16.54%，年均复合增长率为22.95%。分业务来看：1）检测服务：公司检测服务业务主要包括高压开关设备检测和其他电气设备检测，2020-2021年该项业务销售收入分别为31051.26万元、38902.76万元和46791.69万元，收入稳中有增。其中，公司营收占比六成左右的高压开关设备检测业务销售收入分别为21483.17万元、27901.65万元和29179.16万元，对检测服务及公司整体营收均有较大影响。2021年，高压开关设备检测服务数量为1956项，同比减少9.74%，但由于500万元及以上的重大项目增加，平均价格同比增长43.75%至14.26万元/项，带动该业务营收2021年明显提升；2022年，公司500万元及以上重大项目数量减少，产能用于金额较小、周期较短的其他项目，因此高压开关设备检测业务服务数量同比增加16.87%至2287项，但平均价格下降至12.76万元/项，带动该项业务收入增速变缓。此外，公司于2022年完成对沈变院的收购整合，带动公司其他电器设备检测项目数量较2021年增长66.49%，对应营收增长60.10%。2）技术研究与技术咨询：2020-2022年公司技术研究与技术咨询的销售收入分别为2025.05万元、2308.04万元和3249.66万元，占主营业收入的比例分别为6.08%、5.57%和6.45%，总体稳定。2022年，随着公司完成对沈变院的收购整合，公司技术研究与技术咨询服务收入较2021年增长40.80%。3）计量服务和认证服务：目前公司的认证服务尚处于业务拓展阶段，2020-2022年公司计量服务收入分别为206.11万元、206.36万元和278.74万元，占主营业务收入的比例分别为0.62%、0.50%和0.55%；认证服务收入分别为18.31万元、37.67万元和83.93万元，占主营业务收入的比例分别为0.05%、0.09%和0.17%。 图1：2020-2022年公司业绩体量稳步增长 图2：检测服务为公司贡献主要营收 受公司特殊事项和经营变化共同影响，公司毛利率出现小幅波动。2020-2022年，公司毛利率分别为43.95%、39.31%和48.18%，整体呈小幅波动趋势。2021年毛利率相对2020年出现小幅下降，主要受到北京ABB特定大额订单报价较低、偶发业务毛利率较低和低压电器检测室建成投运的影响。2022年公司毛利率出现回升，一方面是因为2022年1月局部或临时停工损失从成本调整计入营业外支出，公司2022年营业成本减少787.01万元；另一方面，公司新增固定资产主要集中于11月及12月2022年度计提折旧期间非完整年度，新增资产当期计入营业成本的折旧金额较小。 公司2020-2022年期间费用率整体稳定。2020-2022年，公司期间费用合计分别为8844.43万元、10227.71万元和13512.53万元，占营业收入的比例分别为25.66%、22.87%和25.93%。2020年公司期间费用率较高，当年公司整体营业收入规模有所降低，而期间费用基本保持稳定，导致期间费用率有所上升。2022年期间费用率出现回升，公司加大研发投入，研发费用占比有所提升，此外沈变院的期间费用占营业收入比重较高，导致合并的期间费用占营业收入比重提。 图3：公司2020-2022年毛利率小幅波动 图4：公司2020-2022年期间费用率整体稳定 表1：公司2022年前五大客户 样化检测需求提升、检验检测行业在高质量发展中的战略地位逐渐凸显，独立第三方检测机构的市场份额将持续增长，检测服务行业的市场活力将得到逐步释放，行业整体将稳定持续发展。 下游智能电网行业和装备制造行业需求稳定向好，为电气设备检测制造行业发展带来机遇。目前，智能电网建设已经历多个建设周期，随着“能源互联网”、“电力物联网”等概念的提出，智能电网建设将迎来新的周期，新一代智能电网的建设和技术升级将持续加大推进。此外，近年来，受下游市场需求稳定向好、技术创新能力显著、重大装备技术突破、产业结构调整过程加快等利好因素影响，我国已进入世界电力装备制造大国行列。下游行业规模的不断扩大将为电气设备检测制造行业孕育更加广阔的发展空间。根据国家认监委发布的各年度《全国检验检测服务业统计简报》，2016年至2021年，全国电力（包括核电）检验检测机构数由259家增长至478家，年均复合增长率超过10%。同时，全国电力（包括核电）检验检测机构营业收入由2016年的32.1亿元增长至2021年的83.7亿元，年均复合增长率达21.4%。 3.2.国内电力检测领域整体竞争较为分散，但高压电气设备检测集中度较高 目前我国电力检测行业企业规模较小，竞争分散，市场集中度较低。我国从事电力检验检测领域的机构中，大多数企业规模较小、技术水平低，具有较强竞争力的检测机构相对较少，业务规模达到亿元以上的第三方检测机构数量少，大型项目多被实力较强的机构承接，市场竞争较为分散，行业集中度相对较低。随着电力市场化改革的深入推进，公司将更广泛的融入愈加开放的市场竞争中。 目前国内从事高压电气设备检测机构行业集中度较高。目前我国虽然未对高压电气设备实行强制性产品认证制度，但由于高压电气设备产品价值较高、生产制造技术复杂，其安全性、可靠性对整个电网系统安全运转具有重要影响，一般未经具有良好市场信誉的机构检测验证合格的产品，难以获得下游客户的认可，因此其特殊性使得高压电气设备具有类强制性检测特性。另一方面，高压电气设备检测通常资金投入大、周期长、技术门槛高，具有较强的资金壁垒和技术垄断性。例如高压开关类产品检测的主要项目包括关合和开断能力试验，对试验电源的冲击能量要求较高，通常需要企业具备前期的资金投入、拥有较高的检验检测技术能力。目前国内从事高压电气设备检测的机构主要是国有体制下培养的企业研究院所及少量民营企业，行业集中度相对较高。 3.3.公司是电力检测领域市场领先企业 公司构建了集“标准、检测、计量、认证及技术咨询服务”于一体的电气领域综合性服务体系，是国内少数具备低压到交直流特高压产品检测能力的机构。从下游客户角度来看，公司主要客户包括国