IPO专题：新股精要—国内军用装备和民用飞机第三方检验检测龙头西测测试

（2022年6月第5周）2022.07.06新股精要—国内两机领域高温合金领先民营企业隆达股份2022.07.05 公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内军用装备和民用飞机第三方检测龙头，军品领域相关资质齐全，军品检测项目齐全，参与多项国家标准制定，在行业进入壁垒较高的军品检验检测领域优势 证券研究报告 明显，未来国内军用装备采购增加将推动检验检测市场同步增长。（2）新股精要—国内有源相控阵T/R组件公司本次公开发行股票数量为2110万股，发行后总股本为8440万 龙头企业国博电子2022.07.05 股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额4亿元，预期项目建成后将显著提高公司的技术水平并拓展检测范围，提升公司的整体竞争力。 全面注册制风雨兼程，打新十四载全回顾2022.07.03 近端次新股指偏离度回升触顶，中无人机打新收益亮眼2022.07.03 主营业务分析：公司是从事军用装备和民用飞机产品检验检测的第三方检验检测服务机构，为客户提供环境与可靠性试验、电子元器件检测筛选、电磁兼容性试验等检验检测服务，同时开展检测设备的研发、生产和销售以及电装业务。受益于检测市场规模持续增长、公司不断增加设备投入以增强检验检测服务能力、市场开拓力度的不断加大，公司业务收入实现快速增长，2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别为22.11%、41.74%。业务结构变动及细分业务毛利率增加带动综合毛利率逐年提升，期间费用率稳中略降。 行业发展及竞争格局：近年来，全球检测行业规模稳步增长，我国检验检测行业呈快速发展的趋势。受益于经济不断发展与政策支持，细分军用装备和民用飞机产品检验检测市场蓬勃发展，市场前景广阔。 我国检验检测行业目前集中程度较低，但集中度呈现不断上升趋势。 可比公司估值情况：公司所在行业“M74专业技术服务业”近一个月（截至2022年7月7日）静态市盈率为29.97倍。根据招股意向书披露，选择广电计量（002967.SZ）、苏试试验（300416.SZ）、信测标准（300938.SZ）。截至2022年7月8日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为52.47倍，对应2022年Wind一致预期平均PE为39.05倍。 风险提示：1）客户集中度较高的风险；2）应收账款规模较大的风险。 1.西测测试：国内军用装备和民用飞机第三方检验检 测龙头 公司是国内军用装备和民用飞机第三方检测龙头，军品领域相关资质齐全，军用装备采购增加推动检验检测市场同步增长。军品检测行业进入门槛较高，资质壁垒明显，公司是军品检测项目齐全的第三方检验检测机构之一，主要客户包括航空工业、中国航天、中国电科、兵器工业、中国航发、中国船舶等大型军工集团下属子公司及科研院所。公司掌握了爆炸性大气试验技术、高加速寿命试验技术、大功率微放电测试技术等环境与可靠性试验的关键技术，具备半导体分立器件、模拟集成电路、数字集成电路的检测筛选能力，掌握了军用设备和分系统、民用航空机载设备电磁兼容试验技术、间接雷电试验技术和电源特性试验技术等电磁兼容性试验的核心技术。公司拥有中国合格评定国家认可委员会实验室认可证书（CNAS）、检验检测机构资质认定证书（CMA）及其他开展军用装备和民用飞机产品检验检测业务的资质，取得了中国商用飞机有限责任公司的试验资格证书。目前，国内民营检测行业发展迅速，2020年底，全国取得资质认定的民营检验检测机构共27,302家，较2019年增长18.92%，民营检验检测机构数量占全行业的55.81%，超过行业总量的“半壁江山”。2020年民营检验检测机构全年取得营收1,391.94亿元，较2019年增长18.44%，高于全国检验检测行业11.19%的平均年增长率。 同时，随着目前我国国防信息化建设的加速，国防支出不断向装备倾斜，军用装备采购增加将推动检验检测市场同步快速发展。 2.主营业务分析及前五大客户 公司业务收入实现快速增长，2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别为22.11%、41.74%。受益于检测市场规模持续增长、公司不断增加设备投入以增强检验检测服务能力、市场开拓力度的不断加大，2019-2021年，公司分别实现营业收入16371.96万元、20020.11万元和24350.02万元。检验检测服务是公司的核心业务，是公司主营业务收入的主要来源。2019-2021年检验检测服务收入占主营业务收入的比重分别为87.41%、94.43%和93.72%，其中环境与可靠性试验收入分别为11852.85万元、14388.27万元和15144.54万元，呈逐年增长的趋势。 图1：2021年公司营收规模持续增长 图2：检验检测服务为主要收入来源 业务结构变动及细分业务毛利率增加带动综合毛利率逐年提升，期间费用率稳中略降。2019-2021年公司毛利率分别为54.01%、59.09%和59.25%，2020年度公司主营业务毛利率较2019年度上升5.40%，主要系电子元器件检测筛选毛利率上升16.62%以及收入占比上升6.95%综合影响所致。2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为30.29%、30.67%和28.30%，总体较为稳定。2021年期间费用率略有下降，主要原因为公司取得政策性优惠贷款贴息119.09万元冲减财务费用。 图3：2019-2021年公司综合毛利率逐年上升 图4：2019-2021年公司期间费用率稳中略降 表1:公司2021年前五大客户 业带来较大的发展空间。2）民用飞机行业：近年来，国家有关部门出台了一系列政策，将航空工业确定为战略性新兴产业。我国航空工业进入了快速发展时期，产品先进性、自主创新能力等方面取得了较大突破。 航空工业整体竞争力的不断提升，将有利于带动相关检验检测行业的发展国产支线飞机逐步投入规模化商业运营，2010-2019年我国民用航空产品交付金额从169.58亿元增长至720.25亿元，年均复合增长率达17.43%，民用航空工业企业研究与试验发展经费支出从11.29亿元增长至194.07亿元，年均复合增长率达37.17%。随着中国民用飞机制造业的崛起，用于开发新型号飞机及改进已有型号的研究和试验活动日益活跃，未来我国民用飞机检测产业有望迎来爆发。 3.2.我国检验检测行业集中程度较低但呈现上升趋势 我国检验检测行业集中程度较低，目前集中度呈现不断上升趋势。从检验检测机构人员规模来看，2020年100人以下的小微型检验检测机构数量占比达到96.43%；从收入规模来看，2020年我国营业收入1000万元以上的检验检测机构数量占全行业的13.11%，2020年涉及检验检测业务的12家上市公司营业收入合计为259.91亿元，占当年全行业收入的比例为7.25%，行业集中度较低。目前国内检验检测行业处于高速发展阶段，规模以上检验检测机构在数量上和比例上均呈上升趋势，主要原因为小检验检测机构难以负担高额的固定资产支出、在建工程投入、对外投资等资本支出，而大型企业可以借助资本市场以较低的费用进行融资，在综合化扩张和推动行业整合方面具有显著的优势，从而推动行业集中度不断提升。 3.3.公司是军用装备检验检测领先企业 公司是规模较大的军品检测项目齐全的第三方检验检测机构之一，掌握多项核心技术，树立了较高的品牌知名度和公信力。公司掌握了爆炸性大气试验技术、高加速寿命试验技术、大功率微放电测试技术等环境与可靠性试验的关键技术，具备半导体分立器件、模拟集成电路、数字集成电路的检测筛选能力，掌握了军用设备和分系统、民用航空机载设备电磁兼容试验技术、间接雷电试验技术和电源特性试验技术等电磁兼容性试验的核心技术，军品检测项目齐全，主要客户包括航空工业、中国航天、中国电科、兵器工业集团等大型军工集团下属子公司及科研院所。 公司凭借多年在军用装备检验检测行业的耕耘和对服务质量的坚持，获得了较高的品牌知名度和公信力。近年来，公司承担了多种型号军用装备、航天工程以及民用飞机产品的检测试验任务，公司的试验技术得到了装备管理部门的认可，扩大了公司在军用装备检验检测领域的影响。 竞争对手：广电计量、信测标准、西谷微电子、京瀚禹、上海宜特、思科瑞 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为2110万股，发行后总股本为8440万股，公开发行股份数量约占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司将于2022年7月11日开始进行询价，并于2022年7月13日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额4亿元，用于扩建先总部检测基地和成都检测基地，预计项目建成后将显著提高公司的技术水平并拓展检测范围，提升公司的整体竞争力。建设项目包括：1）西测测试西安总部检测基地建设项目；2）成都检测基地购置设备扩建项目；3）西测测试研发中心建设项目；4）补充流动资金。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“M74专业技术服务业”近一个月（截至2022年7月7日）静态市盈率为30.03倍。 公司是从事军用装备和民用飞机产品检验检测的第三方检验检测服务机构，为客户提供环境与可靠性试验、电子元器件检测筛选、电磁兼容性试验等检验检测服务，同时开展检测设备的研发、生产和销售以及电装业务。根据招股意向书披露，选择广电计量（002967.SZ）、苏试试验（300416.SZ）、信测标准（300938.SZ）作为可比公司。截至2022年7月8日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为52.47倍，对应2022年Wind一致预期平均PE为39.05倍。 表3:可比公司财务数据及估值情况 6.风险提示 （1）客户集中度较高的风险：我国军工行业集中度较高导致以国防客户为主的公司具有客户集中的特点，2019-2021年度公司前五名客户的销售收入占公司营业收入比例分别为77.48%、72.37%和67.20%。军工领域的客户对技术实力、服务效率等方面有比较高的要求，一般不会轻易更换供应商，但如果该客户的经营出现波动或客户需求发生较大不利变化，将对公司的经营业绩产生较大影响。 （2）应收账款规模较大的风险：公司客户主要为航空工业、中国航天、中国电科、兵器工业集团等军工集团下属子公司及科研院所，受军工行业采购计划、结算流程等因素影响，应收账款规模较大。2019年末、2020年末和2021年末，公司应收账款余额分别为14629.73万元、17250.98万元和20973.22万元，占总资产的比例分别为46.63%、41.08%和39.14%。 随着公司业务规模的增长，如未来不能及时回款，应收账款增长较快，将会占用大量流动资金，影响资金周转，同时应收账款发生坏账的可能性加大，对公司的生产经营造成不利影响。