开源：行业联合-煤炭高胜率+安全性，国资重地具备中特估逻辑20230601

宏观团队对中特估的研究进展及相关投资建议讲座嘉宾：开源证券宏观首席分析师何宁证书编号：S0790522110002邮箱：hening@kysec.cn1.统筹发展与安全首先，让我们来审视当前世界的格局。早在2018年习总书记就提到我们正面临百年未有之大变局，这主要是由于全球力量对比发生了变化。自2000年以来，中国的GDP在全球的比重逐渐上升，而欧盟、美国和日本在全球GDP中所占比重则呈下降趋势，形成了一个全球东升西降的格局。自2008年金融危机以来，逆全球化思潮逐渐兴起。全球贸易在GDP中所占比重也有所下降，同时还存在一些地缘政治问题的扰动。例如，俄乌冲突期间，地缘政治风险指数上升。此外，自2017年和2018年以来，中美之间的摩擦不断，涉及贸易、科技和金融等领域。因此，全球的格局发生了变化。在这种环境下，我们需要统筹发展与安全，这也是党的十八大以来我们逐渐面临的时代主题变化。国家安全成为一个日益重要的议题，在二十大中“安全”这个词的频率逐渐上升至0.6%。宏观团队对国家安全指数进行了计算，该指数通过经济安全、技术安全、能力安全、外贸安全、粮食安全、军事安全、民生安全7个指标来衡量。从全球对比来看，2021年全球安全指数略有回升，其中美国、俄罗斯和中国排名靠前。2000年到2021年我国的技术安全有明显的抬升。在这个背景下，我们今年的重点是深化国资国企改革，以服务于国家战略。2.国企改革回顾过去：过去三年（2020年至2022年）的国企改革三年行动方案，它作为国企改革的先导，为未来的发展奠定了良好基础。过去三年的国企改革在内部和企业之间都建立了坚实基础。一方面，国企通过专业化整合提高了聚焦主业的能力，剥离了一些亏损资产，轻装上阵，聚焦主业，实现了实质性的瘦身效果。另一方面，市场化经营体制、现代企业制度以及混合所有制改革等方面也在逐步完善。除了在传统公用事业和能源等领域占据重要比重外，国企在资本市场的运行中也能体现其稳定性。例如，在去年沪深300指数下行时，国新央企综合指数仍能保持平稳。展望未来，二十大提出了深化国资国企改革的目标，要推动国有资本和国有企业的做强做优做大。展望未来：从今年开始，国企改革进入了一个新的酝酿阶段，并将展开新一轮的改革，其根本目标仍是使国有企业做强做优做大。从目前公开的国资委文件和其他相关机构的发文来看，我们可以初步推断出一些方向。1，继续进行专业化整合，聚焦主业，轻装上阵，以提高央国企的质量和综合竞争力。其次，完善中国特色的国有企业现代公司治理和市场化运营机制，包括混合所有制改革、员工持股激励等，这些都是市场化的内容。2，国有企业还要服务于国家战略，这一 点也在国资委的文件中频繁提及。其中，包括传统领域的产业转型升级，培育新兴产业，如新一代信息技术、人工智能、工业母机、集成电路等。3，国有经济也要发挥稳定器的作用，为国家战略安全提供保障，尤其是在诸如信息通信、半导体、军工等安全领域。中特估值与国企改革的关系：我们认为二者的相关性是资本市场赋予的。中特估值是易会满主席在去年11月提出的，旨在探索建立具有中国特色的估值体系。资本市场将国企改革、中特估值和央国企的价值重估等联系在一起。中特估值实际上是在中国现代化新征程和中国特色资本市场的前提下形成的，它具有中长期的战略意义。对于中特估值，虽然目前证监会尚未提供官方解释，但我们可以通过国资委的发文以及国企改革的一些方向来进行推敲。我们认为中特估值应该关注以下几个方面：1.是高质量发展，即国资委提出的一利五率，包括利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率和营业现金比率。这使得更加注重现金流和资产利用效率。2.是服务国家战略，包括战略新兴产业和自主可控产业的转型，这也是需要重点关注。3.是深化改革，这实际上体现了国企改革的成效，包括企业的业绩和经营方面。最后是统筹发展与安全，强调安全领域，关于自主可控、公益类保障性的方面。3.从宏观角度的中特估投资建议根据我们的研究和分析，从三个方向出发以基于中特估值的选股逻辑。第一个方向，行业。我们关注了三个重要方向。首先是传统产业转型，包括原材料工业和公用事业等领域的数字化和绿色化转型。其次是战略性新兴布局，如新一代信息技术、人工智能、新能源、新材料、生物技术、绿色环保等领域，以及集成电路和工业母机等。第三是安全领域的自主可控，包括国防军工、半导体、信息通信等。第二个方向，政策。我们整理了国资委组织的央企战略重组和专业化整合项目，以及一些上市公司的名单，这为投资者提供了参考。第三个方向，微观选股逻辑，我们从企业本身入手，关注股息率和一利五率。我们提出了一个全天候的选股策略，包括三个要点。1，使用股息率单因子模型，寻找阿尔法收益较高的股票。2，运用随机森林多因子模型提升阿尔法收益。3，基于宏观环境变化进行风格轮动，体现贝塔收益。我们通过将股息率和随机森林多因子模型与宏观环境的风格轮动结合，选择指标最好的50只国央企股票作为下一季度的组合构建了一个综合策略。首先，股息率单因子策略年化收益率可达到7.4%，较同期的万得全A指数的4.3%高出不少。在此基础上，我们引入了其他指标，如一利五率、估值、成长、市值和杠杆等共13个因子，并通过随机森林模型的特征重要性筛选，最终选取了净利润增速、市值、PB、股息率和研发强度作为最重要的五个因子。基于这五个因子，我们构建了一个国央企多因子策略，将年化收益率提高至13.5%。最后，我们结合中国和美国的10年期国债收益率变化，提出了一个风格轮动建议，根据中美国债收益率的不同情况，进行成长和价值的配比调整，以及大类资产的风格轮动。在将风格轮动因素纳入考虑后，股息率单因子和随机森林多因子策略的年化收益率分别提高到14.2%和15.8%，同时回撤有所降低，夏普比率得到提升。最终，我们 最终推荐的选股模型是基于随机森林多因子50策略和风格轮动的组合，其年化收益率可达到15.8%，夏普比率达到93.3%。我们相信这一选股模型能为投资者提供有价值的参考。总的来说，在当前全球背景下，我国越来越重视安全问题，并且统筹考虑国家发展和安全。基于这一背景，我们开启了新一轮的国企改革。这种改革不仅有利于服务国家战略，还有助于国企实现真正的变革。我们相信这将对中特估相关的企业带来盈利和估值的提升。中特估与煤炭行业讲座嘉宾：开源证券煤炭建材首席分析师张绪成证书编号:S0790520020003邮箱：zhangxucheng@kysec.cn1.煤炭行业以国企为主作为国有资产的重要领域，我们可以看到在整个市场上，煤炭行业国有企业的资本属性占据主导地位。据统计，全市场煤炭行业的企业中，超过70%是国有企业，而民营企业仅占不到30%的份额。如果我们将焦炭等下游企业排除在外，仅关注上市公司领域，煤炭开采行业的上市公司仅有28家，其中只有两家属于民营企业，其他26家均为国有企业。这两家民营企业按照万得分类可能不严格地被归类到煤炭行业，比如广汇能源属于油气板块，永泰能源已经被划分到电力板块。因此，从这个角度来看，我们可以认为现在煤炭行业的上市公司中绝大部分都是国有企业。2.煤炭行业呈现高盈利低估值状态我们可以看到很多国有企业保持着非常高的盈利水平，但估值却相对较低。这种现象确实不太合理，特别是对于煤炭行业而言。作为国家能源安全的基石，煤炭行业在国家能源安全战略中具有重要地位。然而，目前该行业面临的现状却呈现出高盈利、低估值的状态。尤其是在2022年，市场上煤炭行业已经达到历史上最佳盈利水平，从估值水平来看，市净率（PB）位于历史的后25%位置，估值水平相对较低。就中特估而言，考虑到煤炭行业的盈利水平，估值确实非常低，明显存在折价。除了符合中特估逻辑之外，即使不考虑该逻辑，我认为目前煤炭行业的估值也是不合理的。因此，煤炭行业很可能迎来一轮提升估值的机会。3.估值提升的三点重要依据我认为在估值提升过程中，不可能仅仅靠政府部门的一句话，就能自动推动整个行业的估值提升。我认为在反映提升估值的逻辑时，煤炭行业仍然具有一些重要的依据：第一，我们需要关注煤炭行业的盈利水平。目前来看，在碳达峰之前的未来几年，煤炭价格有望维持在相对较高的水平。尽管最近煤炭现货价格出现了一定 的下跌，例如从1000元下降到900元，目前可能已经回调至850元左右，让人感觉价格下跌较多。然而，如果将其放在近20年的煤炭价格水平中进行比较，850元的价格仍然处于历史上较高的水平。与大约三年前（疫情扰动之前）相比，当时煤炭价格仅为500多元，现在已经有大约60%的涨幅。因此，目前来看，即使处于当前价格水平，煤炭行业的盈利仍然非常可观。需要指出的是，当前的原煤价格处于超跌状态，未来可能会出现反弹。如果将煤炭价格看作一个中枢水平，那么仍然将维持相对较高的盈利水平。在碳中和之前，新建产能也不会特别多，整个行业随着总体用电量的增加或整体需求的上升而走向上升。因此，煤炭行业很难出现供应宽松的情况，而是维持相对偏紧的状态，从而使价格保持在较高水平上。因此，煤炭行业的高盈利可能是可持续的。第二，持续高分红在提升煤炭行业估值方面非常重要。当前市场普遍认可股票的高分红情况会带来明显的估值提升。以长江电力为例，其持续高分红使得市场普遍给予了较高的估值，通常在15倍至20倍之间。尤其是在2020年之后，煤炭行业的高分红趋势逐渐显现。近两年，许多公司都作出了分红承诺，例如承诺不低于50%或60%。虽然有些公司没有明确承诺分红，但从过去多年的情况来看，它们的分红比例也非常高。如果我们计算当前煤炭股票的股息率，许多公司都在10%以上，这样的股息率对于寻求股息投资的人来说具有吸引力。因此，我认为当前的煤炭行业具备持续高盈利和高分红的特点，这确实为该行业提升估值提供了可能性。第三，双碳促使煤炭行业能源转型。在双碳的推动下，政策层面强调能源转型和绿色转型的方向。尽管煤炭行业受到双碳影响，但并不意味着随着规模的减少，煤炭行业的盈利水平就会下降。实际上，煤炭公司承担着能源转型和绿色转型的任务。目前大多数煤炭集团已经开始布局新能源业务，包括绿电、储能以及氢能和高端新材料领域。因此，煤炭企业在开展新能源产业业务时也是在开展高估值业务。尽管新能源板块目前经历了一定的下跌，但从估值角度来看，它仍然比煤炭行业的估值要高得多。如果煤炭行业进一步实施转型，整体估值水平将会明显提升。因此，在能源转型的过程中，煤炭行业将从估值提升的利好中获益。煤炭行业符合当前中特估投资的逻辑。如果选择未来可能还没有涨幅的板块，我认为煤炭行业是一个值得挖掘的领域。特别是已经看到中石油和中石化，表现出了非常高的涨幅，这反映了市场对于能源板块的逻辑。作为能源板块中的一员，煤炭行业同样体现了持续高盈利和高分红的特点，因此与市场逻辑相符。对话问答环节宏观：煤炭行业是一个国资重地，并呈现高盈利、高分红、低估值的属性，跟中特股非常契合。想请教一下，有没有具体例子或数据可以再详细分享一下，怎么理解现在高分红低估值的情况？煤炭：目前煤炭行业展现出高盈利的特点，这是伴随着过去两年煤炭价格大幅上涨的结果。在2021年能源危机之前，煤炭价格大约在500元左右，但在2021年9月，煤炭价格涨到了2500元以上，增长了超过四倍。然而，这种价格水平对于各 行各业，尤其是下游行业来说是难以承受的，因此国家采取了一些调控措施，煤炭价格逐步回落。在2022年，煤炭价格的中枢大约为1200元，包括目前为止，由于经济需求不佳，价格已经下跌至850元。即使目前的价格水平为850元，与三年前疫情爆发之前相比，涨幅也接近60%。这种价格水平体现在煤炭行业的盈利上确实非常高。从ROE的角度来看，煤炭行业的ROE是近20年来最高的，目前大约为22%。就归母净利而言，2022年28家煤炭上市公司的归母净利润已达到2450亿元。相比之下，2015年是供给侧改革之前，整个行业处于亏损状态，仅有327亿元的归母净利润；而现在已经增长到2450亿元，显示出煤炭行业的盈利能力非常强。从估值角度来看，煤炭行业当前的估值水平可以说是历史上最低的时刻，大约为5倍的PE。