智能终端龙头，VR及AI新技术增量可期

全球机顶盒龙头，业绩增长稳健。创维数字成立于2002年，是国内较早从事机顶盒研发与销售的企业。当前，创维数字深耕智能终端业务，定位为数字机顶盒和宽带通信的智能设备与智能系统技术方案提供商，在国内三大通信运营商、广电网络公司市场占有率，OTT智能终端市场销量、中国企业出口海外销量中整体居于行业领先地位。 2022年，公司营收达120.09亿元，同比提升10.71%。 高清化及智能化加速机顶盒迭代，公司具技术及渠道壁垒。视频内容制作标准由标清到高清再到超高清，带动上游机顶盒的更新迭代，未来8K盒子大范围的更新有望推动机顶盒市场扩容，2023-2025年全球机顶盒市场CAGR将达4.5%；海外市场4K普及率低，出海机顶盒企业具有技术优势。在此背景下，公司8K解码技术及产品已落地，与国内外运营商及大厂长期合作，具备技术及渠道优势，行业龙头地位稳固。 AI赋能机顶盒业务，有望成为智能家居终端载体。机顶盒作为各类媒资、内容的控制终端，具备AI落地场景。基于AI功能，机顶盒有望从控制终端成为智能家居终端载体设备：1）拓展功能：基于强大的音视频解码能力及AI算力等链接电视大屏，拓展媒资搜索、云游戏、教育、健康、AI助理、视频通话、画质增强等功能；2）实现语音等智能控制：基于IOT网关及感知，用户在家庭通过语言控制，于远程通过手机控制；3）AIGC智能搜索，迅速连接媒资内容（影视、直播、教育、电商等），提升精准度及用户体验。公司已和国内外AI技术先进大厂合作，未来有望基于集成AI的盒子拉动机顶盒业务量价齐升。 Pancake方案VR产品优势凸显，车显业务渗透率迅速上升：从政府、投资方、消费者等多维度对VR长期看好，全球VR终端设备2022-2027年CAGR预计将达到23.59%。公司PancakeXR产品在光学方案、轻薄化方面具有明显优势，在供应链稳定及技术升级后的23年销量预计将会有长足增长空间。受益于智能车载迅速渗透，车载显示市场需求快速增加。2022年公司汽车智能电子车载显示业务实现营收3.11亿元，同比增长57.90%，增速可观。公司定点原装车厂项目资源丰富，在手订单充足，随着显示屏中控触摸一体化技术的推广和大屏化、多屏化、新型显示等新项目的开发，车载显示有望成为公司新的增长点。 盈利预测与投资评级：公司作为智能终端行业龙头，有望受益于高清化迭代及AI赋能，我们预计2023-2025年归母净利润达9.6/12.2/15.1亿元，对应2023-2025年PE19/15/12倍。我们采用可比公司估值法，给予2023年30倍PE，对应市值288亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：各类产品原材料供应风险，AI及VR技术发展不及预期 1.创维数字：智能终端龙头，业绩增长稳健 创维数字深耕智能终端业务，定位为数字机顶盒和宽带通信的智能设备与智能系统技术方案提供商。 图1：创维数字发展历程 图2：业务分类及终端情况 2.超高清化驱动机顶盒迭代升级，AI打造智能家居控制中心 超高清化及智能化为主要发展方向，机顶盒行业加速发展。下游视频制作超高清化及政策支持，推动解码机顶盒迭代。根据GrandViewResearch的预测，2022年全球机顶盒市场将达到336.80百万台，相比2017年CAGR达到1.32%。海外机顶盒市场空间广阔，出海企业具备技术优势。国内外运营商收费模式具差异化，海外应用机顶盒意愿更强。 技术及渠道优势构建公司稳固基本盘。由于上游芯片供给紧张，且运营商需要个性化软件开发及系统集成定制，机顶盒行业集中趋势加重。公司具备技术、渠道及供应链规模等优势，具备全球化定制开发、成熟4K/8K等解码及智能化应用的能力，在2B和2C端积累了丰富的销售渠道。 AI赋能机顶盒业务，有望成为智能家居终端载体：1）拓展功能2）实现语音控制 3）AIGC智能搜索，提升用户体验。公司和国内外AI技术先进大厂均已有合作：1）公司与百度合作生产了创维小度AI机顶盒，2023年3月16日文心一言发布后，基于与百度智能云的框架合作，创维数字已在C端各类产品进行内部测试；2）在海外，公司与微软及Google长期合作。公司已通过海外子公司欧洲Strong集团，与微软云签订了ChatGPT的使用协议。融合新技术的机顶盒业务有望迎来量价齐升。机顶盒市场需求的迭代有赖于机顶盒硬件、计算处理能力的迭代。 3.宽带连接进入千兆时代，公司业务稳中有进 全球宽带服务市场规模稳步增长 ， 海外千兆宽带业务存较大价值空间 。据GRAND VIEW RESEARCH预计，2022年全球宽带服务市场规模为4,194.4亿美元，2023年至2030年的复合年增长率(CAGR)将达到9.7%。千兆宽带海外渗透率较低，且多集中在发达国家，众多的发展中国家将为行业的发展提供充足的动力。 公司产品供应进入前列，未来持续加码新技术应用。公司持续耕耘网关市场，不断开拓市场份额。公司中标中国移动2022年至2023年智能家庭网关产品集中采购第二批次班车式采购（公开采购部分）5个标包，综合中标量达503万台。针对未来市场将大量应用的高端万兆网关设备标包中，公司分别以第3名和第2名中标，份额分别高达17.39％及23％。公司是中国电信长久合作伙伴，2022年网关部分进入前四。 4.新业务开始发力：Pancake方案席卷VR市场，需求端驱动车 载显示快速增长 VR市场未来持续火爆，公司产品亟待放量。根据IDC的市场规模预估，全球的VR头显设备规模将会在22-27年间增长288%，5年CAGR达到23.59%。SAM模型有望带来VR市场新机遇。苹果加速市场稳定，VR硬件与内容共同升级VR体验。 在硬件设备方面，Pancake解决方案优势凸显。为了同时兼顾重量和成像质量，Pancake由于折叠光路设计减少了视距，逐渐进入厂商视野。创维已经发布Pancake光学方案VR一体机产品，后续PicoNeo4,MetaProjectCambria等均使用Pancake方案。 5.盈利预测及投资建议 创维数字作为机顶盒等智能终端全球龙头企业，也正抓住了全球千兆宽带连接设备发展的机遇；同时也正在积极培育VR/MR/AR终端、车载显示总成系统和智慧城市等新兴业务。我们认为受益于下游智能终端和宽带的更新迭代拉动需求，以及VR等培育业务的成熟和发展，特别是AIGC技术给公司带来的战略性机遇，公司将充分发挥既有技术优势和渠道资源，在市场变革中抢占更多份额，实现营收和毛利的双重增长。预计公司2023-2025年总体营收增速分别为23%/19%/18%，2023-2025年综合毛利率分别为18.9%/19.3%/19.5%。公司作为智能终端行业龙头，有望受益于高清化迭代及AI赋能，给予2023年30倍PE，对应市值288亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 6.风险提示 各类产品原材料供应风险，AI及VR技术发展不及预期。