智能终端龙头，VR及AI新技术增量可期

全球机顶盒龙头，业绩增长稳健。创维数字成立于2002年，是国内较早从事机顶盒研发与销售的企业。当前，创维数字深耕智能终端业务，定位为数字机顶盒和宽带通信的智能设备与智能系统技术方案提供商，在国内三大通信运营商、广电网络公司市场占有率，OTT智能终端市场销量、中国企业出口海外销量中整体居于行业领先地位。 2022年，公司营收达120.09亿元，同比提升10.71%。 高清化及智能化加速机顶盒迭代，公司具技术及渠道壁垒。视频内容制作标准由标清到高清再到超高清，带动上游机顶盒的更新迭代，未来8K盒子大范围的更新有望推动机顶盒市场扩容，2023-2025年全球机顶盒市场CAGR将达4.5%；海外市场4K普及率低，出海机顶盒企业具有技术优势。在此背景下，公司8K解码技术及产品已落地，与国内外运营商及大厂长期合作，具备技术及渠道优势，行业龙头地位稳固。 AI赋能机顶盒业务，有望成为智能家居终端载体。机顶盒作为各类媒资、内容的控制终端，具备AI落地场景。基于AI功能，机顶盒有望从控制终端成为智能家居终端载体设备：1）拓展功能：基于强大的音视频解码能力及AI算力等链接电视大屏，拓展媒资搜索、云游戏、教育、健康、AI助理、视频通话、画质增强等功能；2）实现语音等智能控制：基于IOT网关及感知，用户在家庭通过语言控制，于远程通过手机控制；3）AIGC智能搜索，迅速连接媒资内容（影视、直播、教育、电商等），提升精准度及用户体验。公司已和国内外AI技术先进大厂合作，未来有望基于集成AI的盒子拉动机顶盒业务量价齐升。 Pancake方案VR产品优势凸显，车显业务渗透率迅速上升：从政府、投资方、消费者等多维度对VR长期看好，全球VR终端设备2022-2027年CAGR预计将达到23.59%。公司PancakeXR产品在光学方案、轻薄化方面具有明显优势，在供应链稳定及技术升级后的23年销量预计将会有长足增长空间。受益于智能车载迅速渗透，车载显示市场需求快速增加。2022年公司汽车智能电子车载显示业务实现营收3.11亿元，同比增长57.90%，增速可观。公司定点原装车厂项目资源丰富，在手订单充足，随着显示屏中控触摸一体化技术的推广和大屏化、多屏化、新型显示等新项目的开发，车载显示有望成为公司新的增长点。 盈利预测与投资评级：公司作为智能终端行业龙头，有望受益于高清化迭代及AI赋能，我们预计2023-2025年归母净利润达9.6/12.2/15.1亿元，对应2023-2025年PE19/15/12倍。我们采用可比公司估值法，给予2023年30倍PE，对应市值288亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：各类产品原材料供应风险，AI及VR技术发展不及预期 1.创维数字：智能终端龙头，业绩增长稳健 创维数字成立于2002年，是国内较早从事机顶盒研发与销售的国家高新技术企业。 当前，创维数字深耕智能终端业务，定位为数字机顶盒和宽带通信的智能设备与智能系统技术方案提供商。在国内三大通信运营商、广电网络公司市场占有率，OTT智能终端市场销量、中国企业出口海外销量中整体居于行业领先地位。 表1：业务分类及终端情况 1.1.发展历程：全球化布局成就机顶盒龙头 数字电视技术探路，奠定市场化基础。创维数字前身为创维集团在彩电研发中心下建立的数字电视开发事业部，主要研发DVB-S卫星接收器、DVB-C有线数字电视接收器、编码器和复用器。2000年起，数字电视相关开发技术等成熟，开启市场化进程。 2002年-2008年：深化业务改革，成功开启海外业务。2002年到2008年期间，公司先后经历与数字宽频事业部的合并重组，有线DVB数字机顶盒、机卡分离机顶盒、卫星机顶盒、地面机顶盒、IP机顶盒等新产品的推陈出新与一系列股权改革、核心经营管理层持股等，创维数字也初步拓展了海外市场并在2008年被认定为首批国家级高新技术企业。 2008年至今：积极开展企业收购，加强全球战略部署：2015年公司收购欧洲Strong集团以拓展欧洲2C海外机顶盒业务；2015年基于“移动客厅”收购创维集团的汽车电子业务；2016年为推动专业显示业务，提升智能制造能力，收购创维液晶器件。 基于未来新的空间计算与交互，2020年收购创维新世界，拓展VR产业。创维数字逐步发展至腾讯、百度、华为，微软、谷歌、Netflix、Amazon等全球战略合作伙伴。 2021年，公司获“国家制造业单项冠军示范企业”及国家级工业设计中心。2022年，公司荣登由国家五部委发布认定的国家企业技术中心。 图1：创维数字发展历程 1.2.股权架构：背靠创维集团，持续收购扩大商业版图 截至2023年5月10日，创维数字50.82%的股份归深圳创维-RGB电子有限公司所有，该创维-RGB公司由创维集团有限公司持股。公司创始团队核心、董事长施驰直接持股创维数字3.2%。公司背靠创维集团，股权归属稳定明晰。在公司成立初期，创维集团为其提供了稳定且强大的资金、供应链等支持。在业务发展上，创维数字通过收购创维集团旗下相关子公司，如创维汽车电子、创维液晶器件、创维新世界；在海外收购英国Caldero limited、欧洲Strong集团，不断扩大其商业版图。 图2：创维数字股权结构图（截至2023年5月10日） 1.3.财务分析：业绩稳健增长，重视产研能力 公司主营业务分为三大板块：智能终端、专业显示及运营服务业务。2022年之前，公司业务分类是智能终端、宽带连接、专业显示、运营服务四个业务。2022年调整信息披露口径后，将宽带连接业务并入智能终端业务。按照新分类方式，2022年公司智能终端收入占比80%，是公司主要营收来源，且占比逐年提高；其次为专业显示，占比18%。按照地区分类，国内业务占比57%，海外业务占比43%。 图3：近四年营业收入构成 营业收入增长稳健，B端定价扰动短期利润率。2022年公司营业收入达120.09亿元，同比增长10.71%，主要受益于公司自身海外销售总量的提升，2022年公司海外于印度、东南亚、非洲、中东、拉美等电信及综合运营商市场份额较大，欧洲市场的份额在稳步提升。2019-2021年，公司毛利率持续下降，主因疫情期间，原材料紧缺，主芯片商海思被美国制裁，价格上涨；海外运费大幅上涨等。2022年，公司毛利率略有回升，主因上半年运营商提价所致。 图4：创维数字收入（百万元）、yoy及毛利率 图5：创维数字归母净利润（百万元）及归母净利率 重视技术投入，夯实公司产品研发能力。创维数字致力于丰富产品线，大力发展VR虚拟现实技术、智能车载显示等前沿科技。2022年，公司研发费用率达5.17%，同比提升0.04pct，公司持续夯实成熟的系统架构规划和研发能力，拥有行业深厚的技术积累和人才储备，在人工智能（AI）、计算机视觉（CV）、自然语言处理（NLP）、语音识别、手势识别、AI画质增强等算法技术方面均有积累。 图6：创维数字三费情况（%） 图7：创维数字员工数量及研发人员占比（%） 2.超高清化驱动机顶盒迭代升级，AI打造智能家居控制中心 机顶盒（Set Top Box）是一个连接电视机与外部信号源的设备，可以将压缩的数字信号转成电视内容，并在电视机上显示出来。机顶盒产业链上游主要包括芯片等原材料的供给、方案和应用软件开发，以及代加工四个领域。公司下游2B端主要包括国内外电信、通信及综合型运营商和广电网络公司，2C端包括OTT国内零售渠道市场、以及在欧洲通过子公司Strong打开法国、德国、奥地利、丹麦、匈牙利、意大利等海外2C渠道。 其中，运营商个性化定制机顶盒，内含有大量的系统、平台、软件、驱动、CA/Loader、AI算法、云平台、云服务、多媒体应用、集成开发等系统及功能的应用软件开发，需要大量的软件开发人员。 图8：机顶盒产业链 2.1.超高清化及智能化为主要发展方向，机顶盒行业加速发展 下游视频制作超高清化及政策支持，推动解码机顶盒迭代。将数字信号解码为电视信号，转化为观众可以看到的内容仍然是机顶盒的基础功能。随着视频内容制作标准由标清到高清再到超高清，对于机顶盒音视频解码能力的要求也越来越高，视频制作清晰度的提高在持续带动上游机顶盒的更新迭代。近年来，我国4K/8K视频渗透率不断提高，2021年7月以来8K视频规模总体呈环比增长态势。结合机顶盒支持商业游戏、摄像看家、视频通话等智能化应用，带动了上游机顶盒的迭代更新。 图9：中国8K电视内容环比增速 多项政策推进视频高清化/超高清等制作进程：2019年以来我国陆续发布多项政策，推进视频高清化/超高清产业链制作进程。2022年6月，国家广播电视总局发布《关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见》强调从2022起，我国电视节目全部采用高清技术进行录制。政策支持有望加速4K/8K视频制作进程，推动机顶盒产品迭代升级。 表2：多项政策，推进视频高清化制作进程 在下游高清/超高清化迭代和政策支持下，机顶盒市场规模有望逐步扩容。根据Grand View Research的预测，2022年全球机顶盒市场将达到336.80百万台，相比2017年CAGR达到1.32%。 图10：2017-2022E年全球机顶盒市场规模情况（百万台） 机顶盒和智能电视更多是合作共赢关系。智能机顶盒目前面临的主要竞争产品是智能电视机。尽管智能电视机对机顶盒存在一定替代性，但自身也存在很大的局限性： （1）自带的应用商店资源少，下载外部资源存在不方便、不安全及内容不丰富的情形； （2）新初始出厂的智能电视具备机顶盒的音视频解码及数字信号处理功能，但由于其硬件设施固化于电视机中，随着时间的推移，其DSP、CPU、GPU等硬件能力将滞后于市场；（3）更新电视机中的音视频处理等硬件模块具有难度，换新的电视机不经济。 在同等内存+闪存情况下，智能电视平均普遍比机顶盒价格要高1,500元左右，智能电视平均价格相当于智能机顶盒的500%~600%。 表3：同内存+闪存智能电视和智能机顶盒对比 在智能电视长期使用后，其DSP、CPU、GPU等能力不够，内存不足或无法使用最新功能时，此时用户购买或运营商赠送DSP、CPU、GPU等处理能力强的机顶盒，同时提升内存和相关的处理功能，“智能机顶盒+电视大屏”的搭配，是现实中更具有性价比的选择。同时，从海外市场来看，基于海外知识产权保护及影视与直播等内容的昂贵，用户从运营商处购买内容等，也具有经济性、多样性。 2.2.海外机顶盒市场空间广阔，出海企业具备技术优势 全球各地视频制作水平参差，我国企业具有技术代际优势。4K视频频道在全球各地数量不一，其中在亚太（106个）和欧洲（107个）最多，其次是北美（77个），拉美（18个）和中东（21个）较低，非洲还处于数字电视推广阶段。亚太地区4K视频以中国为主，我国机顶盒企业具备成熟的4K解码及智能化应用的能力，例如，创维数字国内2C零售机顶盒已大量开始销售8K解码的智能盒子，相对海外4K普及率较低的其它国家具有技术优势，有助于提升市场份额。 图11：全球主要地区4K电视频道数量 国内外运营商收费模式具差异化，海外应用机顶盒意愿更强。1）不同于国内运营商宽带数据使用包时段收费，海外运营商宽带数据使用基于流量计费，用户使用机顶盒将带动宽带数据流量的收入；2）由于海外知识产权保护，其影视、直播等内容相对更昂贵，用户从运营商处购买的内容服务与电视OTT方式购买相比，更具经济性、便捷性及性价比。用户调用、使用媒资等内容后，也会给运营商带来较大的分成收益。 表4：国内外内容价格对比 2.3.技术及渠道优势构建公司稳固基本盘 由于上游芯片供给紧张，且运营商需要个性化软件开发及系统集成定制，机顶盒行业集中趋势加重。机顶盒芯片的供给对机顶盒的出货量和性能等带来影响。近年来，由于前期晶圆等投资不足、供应得不到保障以及地缘政治等的影响，上游机顶盒芯片供给情况紧张或波动。据Susquehanna Financial Group，2