山西汾酒更新报告：论汾酒竞争优势

维持“增持”评级，维持目标价348元。维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为8.35元、10.37元、12.79元；考虑白酒周期上行后板块估值修复可能性，维持目标价348元，对应25年动态PE为27倍。 竞争优势延续，助力汾酒穿越周期。汾酒竞争优势的核心是经营、品牌及香型壁垒：公司国改后形成市场化制度，销售队伍梯次明确，组织架构抗风险能力强，长周期下，汾酒清香香型话语权及品牌优势难以逆转；我们认为，三大壁垒受经济周期及人事变动影响有限，竞争优势助力汾酒维系高成长性。 青花占据赛道优势，高端化可持续。汾酒青花系列在疫情期间已经成功高端卡位，在次高端价位也具备体量优势，高端化成功开局；长期维度，次高端及高端价位具备需求弹性，伴随信用实质性回暖及居民收入修复，次高端及高端价位需求将重回扩张，公司高端化打法较为成熟，青花系列量价关系将实现修复，高端化可持续。 清香潜力释放，全国化仍有潜力。汾酒全国化的本质在于强品牌+高盈利驱动下的香型复兴，目前省外市场仍处于快速展开阶段，环山西市场逐步迈入成熟，后续增长更多依靠长江以南为代表的成长型市场；展望后续，我们认为公司竞争优势可维系，其渠道拓展受经济周期影响相对可控，长江以南仍有巨大空间。 风险因素：经济衰退风险、对白酒消费税收政策调整。 1.投资建议 维持“增持”评级，维持目标价348元。维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为8.35元、10.37元、12.79元，考虑到白酒周期上行后板块估值修复可能性，维持目标价348元，对应25年动态PE为27倍。 2.竞争优势延续，助力汾酒穿越周期 汾酒的超额收益来自于其竞争优势，核心是经营、品牌及香型三大壁垒； 我们认为，三大壁垒受经济周期及人事变动影响有限，汾酒竞争优势可持续。 汾酒超额收益来自于其竞争优势。公司在2018年业绩表现持续领先行业平均，期内ROE提振幅度明显，2017年至今股价超额收益明显，这主要归因于汾酒的竞争优势，我们认为汾酒竞争优势主要来自其经营 、品牌，以及香型三个维度构筑的壁垒。 图1、公司业绩增速在2018年开始显著领先于行业 图2、公司2018年之后ROE提振明显 1043897 图3、2017年至今，汾酒超额收益显著 图4、汾酒竞争优势：经营、香型、品牌三个维度构筑壁垒 汾酒借助国改实现了市场化，并在此基础上构筑了经营优势。2017年汾酒开启第二轮国企改革，国资层面授予汾酒各层级干部的用人自主权，并逐步加大薪酬及其他层面激励幅度，在此基础上汾酒实现了“能上能下”的用人机制，及行业领先的激励力度，销售队伍工作积极性及执行力显著提振；经过数年积累，公司构筑了年轻化、梯次明确的销售队伍，并逐步摸索出“青花推动高端化，玻汾助力全国化”的产品及渠道策略。 市场较为担心汾酒经营优势的持续性，我们认为，汾酒的经营优势较难被逆转。市场担忧公司经营优势稳定性，我们认为，公司经营优势的底层逻辑来自于其市场化机制，该机制已经内化为企业文化，在国企改革责任期后依旧延续；营销战略方面，根据渠道调研来看，公司销售中层及基层人员对于汾酒营销战略已形成共识，队伍打法成熟度较高；组织微观结构层面，公司销售队伍梯次明确（2017年以来大区层级“70后、80后”业务骨干占比提升明显），销售队伍迭代能力、抗风险能力强。 图5、2017年第二轮国企改革为汾酒奠定了制度基础，公司开始构筑经营优势 图6、2017年以来，汾酒形成了成熟的营销思路：高端化+全国化 我们认为，长周期视角下，汾酒香型及品牌优势亦可延续。复盘白酒发展历程，白酒由物质稀缺时代产能为先逐步过渡到品质为先，且消费者偏好逐步多元化，2010年后以酱香崛起为主导、2018年后以汾酒崛起为主导，白酒消费的香型多元化并未受到疫情逆转。我们认为，香型多元化的基础在于消费者对品质的强调，汾酒作为清香型白酒国标制定者，作为香型标杆将持续受益于白酒香型多元化趋势；同时，汾酒品牌历史优厚，具备发力高端赛道的历史基因，品牌壁垒短期内难以受到竞品撼动。 图7、本轮周期依旧呈现香型多元化趋势，清香正在回归，汾酒具备香型话语权 3.青花具备赛道优势，高端化可持续 疫情期间汾酒初步实现高端站位，青花系列已经具备体量优势。2020年以来，公司借助信用扩张带来的中高端白酒需求扩容之机遇，推出高端品青花30实现高端定位，并借助渠道拓展实现次高端单品青花20快速放量；截止目前，汾酒青花系列占公司营收比重近4成，其中汾酒青花20、25合计体量突破60亿，在次高端价位已经具备体量优势，青花30体量近30亿，初步完成高端站位。 图8、汾酒在疫情期间初步实现高端站位 图9、2023年青花20接棒青花30，继续担当增长极 图10、青花30在高端完成卡位 图11、青花20已成为次高端核心大单品之一 青花系列占据赛道优势，汾酒高端化可持续。22年下半年以来，青花20批价承压，青花30增速环比回落，市场较为担心公司高端化持续性。我们认为，青花系列量价关系波动更多系经济处于阶段性底部，次高端及高端白酒需求扩张停滞；从短期维度看，公司仍旧采取配额制销售策略，青花30、20库存压力在竞品中仍相对良性，青花系列仍有盈利空间，中期维度看，高端白酒及次高端白酒的需求弹性及持续性较好，新周期下白酒高端化及消费升级的趋势大概率将延续，伴随信用扩张实质性回暖及居民收入修复，青花系列需求天花板将打开，尤其青花30市占率处于低位，仍有放量空间。 图12、汾酒库存压力相对可控，表明供需关系尚可 图13、青花20价格承压，但仍有盈利空间 图14、高端、次高端需求弹性及持续性最好 图15、高端、次高端需求的顺周期性较强 图16、信用环境回暖，高端白酒需求有望率先迈入复苏 4.清香潜力释放，全国化仍有潜力 汾酒全国化的本质在于强品牌+高盈利驱动下的香型复兴。公司成长性表现为青花系列的持续放量及省外市场渠道扩张，目前省外渠道仍处于快速展开阶段，其核心驱动力在于公司依靠汾酒强势品牌及香型话语权，通过玻汾绑定终端、保障渠道盈利，通过青花占据心智。 图17、省外构成新增长极 图18、省外仍处于渠道快速展开阶段 竞争优势延续，长江以南仍有空间。就渠道数目及市场占有率来看，汾酒在环山西市场正逐步迈入成熟，后续增长更多依靠长江以南为代表的成长型市场，该等市场规模大、消费结构优，利于青花系列展开，当下汾酒在长江以南地区市占率仍处低位，若汾酒竞争优势延续，其渠道拓展受经济周期影响相对可控，长江以南仍有巨大空间。 图19、长江以南仍处在快速扩张阶段，环山西市场逐步成熟 5.风险因素 经济衰退风险、对白酒消费税收政策调整。