山西汾酒更新报告：汾酒江河：从杏花村到北上广深

维持“增持”评级，上调目标价至325.5元（前值300.8元）。上调2023-2025年盈利预测，预计期内EPS分别为8.67元（+0.32元）、10.85元（+0.48元）、13.08元（+0.29元）；基于新盈利预测，并考虑到公司成长性、确定性，给予公司2024年30X动态PE。 汾酒组织效率明显提升，短板持续补全。整体看，汾酒过去几年的增长主要依靠品牌张力支撑，反向带动组织效率持续补短板。过去一年，我们发现公司队伍年轻化及人力密度持续提升，营销管理显著体系化、制度化，营销决策权重明显向总部回归，总部权限强化、营销建制化是企业脱离个人因素、迈向成熟关键一步。 汾酒的超车机会源自于其“产品纵深”。我们预计2024及后续白酒行业“漫长、温和”去库或是趋势，汾酒等拥有产品线纵深的企业可以通过自身产品发力点的调整对冲消费结构的变化，实现总规模的相对稳定。我们认为，公司后续在腰部产品的资源投放及战略重视度会显著提升，腰部产品能够在产能约束下实现结构上移和支撑营收规模的双重目标。 青花30和区域定位：以稳为主，省外优先。我们判断，短期维度内青花30处于量价稳固阶段，我们认为2024年之后山西市场以稳为主，苏、鲁及长江以南市场对增长中枢的贡献度将持续提升，应持续观察当地市场的人力密度。 风险因素：产业政策调整、管理团队更替、食品安全等。 1.前言 我们认为，山西汾酒再次崛起的本质是国改后不断“补短板、找改善”驱动的名酒复兴，公司在品牌张力、组织进化与产品纵深之间形成正向循环，在行业承压阶段下仍实现超越平均的成长性。 2.投资建议 维持“增持”评级，上调目标价至325.5元（前值300.8元）。根据公司短期经营情况，上调2023-2025年盈利预测，预计期内EPS分别为8.67元（+0.32元）、10.85元（+0.48元）、13.08元（+0.29元）；基于新盈利预测，参考行业中确定性较强的标的古井贡酒及贵州茅台，并考虑到公司成长性优于行业平均，给予公司2024年30X动态PE，对应目标价325.5元。 表1、白酒板块重点标的盈利预测及估值 3.从“杏花村”到“北上广深”：汾酒崛起内核梳理 2018年是行业大扩容的阶段性拐点，但汾酒在此后却展现出惊人的成长性，公司2018年国改加速后经历了两大阶段： 第一阶段：颠覆“坐商”的理念。2018年国改加速后，公司经营理念及组织架构显著市场化，最大的改善在于营销队伍战斗意愿的显著抬升，依托汾酒深厚的消费者认知及玻汾的产能优势，公司迅速实现了营收规模快速突破以及重点市场的份额回归。 第二阶段：持续补短板，对组织效率及产能瓶颈的突破。2020年之后，信用扩张为汾酒高端化带来机遇，公司实现产品结构及总规模的双提升，也初步实现了全国性的渠道布局，但是该阶段下公司仍属于典型的品牌张力驱动，汾酒品牌背书和玻汾单品成为压到一切的利器，与深厚的品牌张力相比，公司的组织效率及产能瓶颈亟待提升，该阶段下公司呈现明显的学习型组织特征，开始对标头部酒企，在销售理念、组织架构、人力资源密度等方面加速进行追赶，同时也积极布局产能建设，公司在该阶段下初步实现了泛全国化渠道布局并初步恢复了全国性的消费者认知，并且在高端价位初步拥有话语权。 图1、为什么是2017-2018才崛起？——酒企的本质是“人” 我们发现，正如茅台从茅台镇走向世界，汾酒从杏花村走向北上广深，背后的核心是“人”的变化：整体看，汾酒过去几年的增长主要依靠品牌张力支撑，反向带动组织效率持续补短板，我们预判，公司后续产品纵深优势将持续得到体现。 图2、山西汾酒2017年以来高速发展的本质是国改后不断“补短板、找改善”驱动的名酒复兴，每次对自身瓶颈的克服都带来企业质的飞跃 图3、汾酒过去几年的增长主要依靠品牌张力支撑，反向带动组织效率持续补短板，后续产品纵深优势将持续得到体现 4.组织效率上台阶，汾酒短板持续补全 我们认为2023年汾酒变化最大的一点在于组织效率的提升，具体体现在两个方面：1）队伍的年轻化及人力密度的持续提升；2）更重要的是，公司营销管理明显体系化、制度化，更倾向“总部定规章、大区做执行”：汾酒早期对销售团队的个人能力较为依赖，大区层级在营销策略的制定和执行方面权限较大，我们发现，2023年公司营销方面的决策权重明显向总部回归（例如23年底的经销商分级措施、数字化系统构建，以及显著强化的市场秩序管理权），相较于过去，后续汾酒大区层级任务愈发集中在执行层面，战略则是“全国一盘棋”。参考其他行业，我们观察到总部权限强化、营销建制化是企业脱离个人因素、迈向成熟的关键一步，在这点上，汾酒已经迈上新的台阶。 5.汾酒的超车机会：产能、库存周期与产品纵深 汾酒发展的下一个瓶颈在于产能。汾酒前期的增长更多基于玻汾带来的乘数效应：得益于清香生产工艺及历年产能积累，玻瓶汾酒在光瓶价位的巨量产能转化为消费基础，叠加清香型白酒在垂直维度（同一品牌，不同价位）转化度高于酱香及浓香（后两者都受到工艺及优酒率这一概念的限制），公司形成了玻汾-腰部-青花20-青花30+的金字塔形成长模式；但是，2021年以来伴随公司全国渠道体系的快速展开，玻汾作为战术单品对于产能的挤占十分明显，考虑到产能投放节奏，汾酒在2023-2025年更多是在产能约束下实现产品结构的内部权衡。 汾酒的超车机会源自于其“产品纵深”。基于我们对产业周期的判断及市场对于经济的预期，我们预计2024及后续白酒产业周期更多体现库存周期的特征，行业“漫长、温和”去库或是趋势，但是本轮去库对头部品牌而言更多体现在需求坍缩下白酒消费结构的持续下移，也即是“相较于价，量更刚性”，头部酒企的行为逻辑或许会出现逆转：早期酒企习惯量价齐升，认为价格高度即品牌，我们认为自2023年开始酒企已经普遍开始调整思路，量在价先，规模第一，“占住消费者的胃”就是品牌，因此，拥有产品线纵深的企业（例如泸州老窖国窖+系列酒，郎酒青花+红花，汾酒玻汾、腰部、青花）可以通过自身产品发力点的调整对冲消费结构的变化，实现总规模的相对稳定。 对于汾酒，我们认为市场前期对于青花30投入关注度过多，但却相对忽视腰部产品（基础版、老白汾10、15年、巴拿马），而当下市场消费结构仍倾向于100-300元价位，我们倾向于认为，公司后续在腰部产品的资源投放及战略重视度会显著提升，相较于青花30等高端品，腰部产品能够在汾酒产能约束下实现产品结构上移和支撑营收规模的双重目标。 6.汾酒2024几个细节性问题：青花30及区域定位 近期我们交流发现，市场对于青花30仍抱有较高期望，毕竟在市场的投资逻辑中，仍有许多人认为白酒高端品价格>高端品规模=个股估值天花板，但是结合目前的外部需求环境，我们判断至少在短期维度内青花30处于量价稳固阶段，至少在1-2年维度内，不应过度期望青花30实现超高速增长，但是，考虑到青花30规模及汾酒渠道展开进度，对青花30有一个超越高端白酒平均增速的预期仍较合理，与此同时，我们认为市场对汾酒腰部产品的理解仍有空间。 站在当下，我们认为汾酒的全国化地图中，北、上是“门户”，河南是“枢纽”，苏、鲁是“粮仓”，长江以南是“新大陆”，山西及山西以北是“屏障”，考虑到经济新常态下能源价格表现及北方区域消费表现，我们认为2024年之后山西市场以稳为主，苏、鲁及长江以南市场对增长中枢的贡献度将持续提升，但是，在上述区域（尤其是长江以南）汾酒属于挑战者，短期仍处于“品牌张力驱动”下的增长，当地市场的人力密度是否能匹配是关键。 7.风险因素 产业政策调整、管理团队更替、食品安全等。