Coinbase Global（COIN.O）更新报告：从交易到生态，纵向做深

持有 2025年8月6日 从交易到生态，纵向做深 ➢25q2财务数据：总营收15亿美元，同比仅增长3.28%，环比却大跌26.4%，低于市场预期的15.9亿美元。GAAP口径下的净利润14.3亿美元，同比暴涨3,865%，然而这主要依赖一次性收益——Circle战略投资带来的15亿美元IPO收益，以及加密资产账面增值3.62亿美元。若把这些非经常性项目剔除，调整后核心业务实际亏损4.4亿美元，主业疲软。 金煊852-25321539Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业金融服务股价297.99美元目标价320.00美元(+7.46%)股票代码COIN.O已发行股本2.57亿股总市值765.65亿美元52周高/低444.65美元/142.58美元每股账面价值47.17美元主要股东Brian Armstrong（10.15%）THEVANGUARD GROUP Inc.（9.49%）Blackrock,Inc.（5.70%）Frederick Ehrsam（3.60%）State Street（1.75%） ➢收入结构分化：造成营收环比下滑的首要原因是交易收入骤减。该季度交易收入7.64亿美元，环比骤降39.5%，背后是加密市场波动率低迷导致交易量萎缩至2,370亿美元，环比跌幅39.7%。低波动环境直接压缩了现货与衍生品的手续费空间，短期内看不到明显回暖迹象。与此形成对比的是订阅与服务收入，虽然整体环比下滑6.1%至6.56亿美元，但其中的稳定币业务非常稳健：收入3.32亿美元，环比增长11.8%，占总营收的22.2%；平台内USDC平均余额达到138亿美元，环比再增13%。 ➢成本激增侵蚀利润：运营总支出15.2亿美元，同比增长37%，其中5月的数据泄露事件导致网络安全支出高达3.08亿美元。与此同时，公司现金储备93亿美元，环比减少6%，加密资产持仓价值12.6亿美元，包括11,776枚BTC，流动性仍充裕，但成本支出的速度值得关注。 ➢25q3指引乐观：7月交易收入预计3.6亿美元，环比回升44%；订阅与服务收入指引区间6.65–7.45亿美元，环比增幅1–14%。不过，这一乐观预期能否兑现，仍取决于加密市场波动能否回升、利率环境是否稳定。 ➢目标价320.00美元，调整为持有评级：公司正从周期性交易所向加密生态基础设施巨头转型。尽管25q2交易收入承压，短期波动不改长期重估逻辑。目前市场过度悲观交易收入，低估了订阅业务货币化与政策红利兑现潜力，但短期盈利确实受到市场周期压制。因此，上调目标价至320.00美元，对应11.58xPS，比前一个交易日收盘价高出7.46%，调整为持有评级。 ➢风险因素：营收重度依赖交易：竞争白热化；安全与合规成本。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 25q2核心财务表现 收入承压但结构优化 主要财务数据 1)总营收：15亿美元，同比微增3.28%，但环比下降26.4%，低于市场预期的15.9亿美元。2)净利润：14.3亿美元（GAAP），同比暴涨3,865%，但主要依赖非经常性收益：15.1亿美元来自Circle战略投资（Circle IPO收益）；3.62亿美元来自加密资产账面增值。✓调整后核心利润：剔除一次性收益后，净亏损4.4亿美元，主营业务疲软。3)交易收入：7.64亿美元（环比-39.5%），因加密市场低波动性导致交易量降至2370亿美元（环比-39.7%）。4)订阅与服务收入：6.56亿美元（环比-6.1%），但稳定币业务成为亮点：✓收入3.32亿美元（环比+11.8%），占总营收的22.2%。✓平台内USDC平均余额138亿美元（环比+13%）。5)运营成本：15.2亿美元（同比+37.5%），含3.08亿美元网络安全支出（5月数据泄露事件）。6)现金储备：93亿美元（环比-6%），加密资产持仓价值12.6亿美元（含11,776枚BTC）。 25q3指引乐观 7月交易收入预期3.6亿美元（环比+44%），订阅与服务收入指引6.65–7.45亿美元（环比+1–14%）。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 将Coinbase重塑为“链上金融的全球结算层” Coinbase正加速推进"万物交易所"战略转型，以五大核心支点构建全域链上金融生态：首先突破资产边界，将代币化股票、预测市场等传统金融产品迁移至区块链，瞄准全球超100万亿美元市场，首批产品即将登陆美国用户平台；深化稳定币护城河，依托USDC协议分成优势（平台内100%利息+链外50%分成），推动稳定币收入逆势增长至3.32亿美元，同时整合Shopify、PayPal生态强化商业场景渗透；掌控衍生品定价权，斥资29亿美元收购Deribit垄断全球75%加密期权市场，构建年交易量超万亿美元的衍生品引擎；强化合规壁垒，借助欧盟MiCA牌照覆盖30国市场，并受益于美国SEC诉讼撤销及《CLARITY法案》政策红利；打造超级应用生态，通过Base链集成钱包、社交及DApp服务，以"CaaS加密即服务"连接240家机构，构筑链上经济操作系统。五大战略协同驱动Coinbase从交易平台蜕变为链上金融基础设施，目标成为全球资产流动的终极结算层。 战略协同 盈利预测与估值 目标价320.00美元，调整为持有评级 Coinbase正从周期性交易所向加密生态基础设施巨头转型。尽管25q2交易收入承压，稳定币、衍生品与合规扩张已构建新增长三角——短期波动不改长期重估逻辑。 目前市场过度悲观交易收入，低估了订阅业务货币化与政策红利兑现潜力，但短期盈利确实受到市场周期压制。因此，上调目标价至320.00美元，对应11.58xPS，比前一个交易日收盘价高出7.46%，调整为持有评级。 风险因素 交易依赖症未解：51%的收入仍来自交易费用，市场波动直接冲击盈利。竞争白热化：去中心化交易所（DEX）抢占份额，稳定币领域面临多强角逐。安全与合规成本：数据泄露事件导致单季支出3.08亿美元，未来安全投入将持续高企。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。