山西汾酒更新报告：时运变迁：关于汾酒的三问三答

Table_Summary] 维持“增持”评级，维持目标价325.5元。我们认为汾酒的增长工具充分，公司成长逻辑没有逆转，维持盈利预测，预计2024-26年EPS分别为11.04元、13.70元、16.72元。 白酒转折期，汾酒增长工具充分，确定性延续。1）2024Q2是行业转折期，汾酒销售进度符合预期，库存整体良性，老白汾及青花20增速领先，长江以南仍在扩张，汾酒在增速和稳定性之间保持了较好的相对均衡，确定性延续；2）预计后续汾酒会持续强化费用精细化管理，预计后续低度青花和老白汾的渠道战略重视度持续提升； 3）我们认为，汾酒在周转层面对渠道的吸引力仍较强，老白汾提价后渠道推力强化，在缓解玻汾压力同时能够间接抬升产品结构，青花20仍具备较大的份额集中空间，青花30仍有低度作为抓手，公司短期和中期的增长工具相对充分。 本轮周期，汾酒实现从“外生”到“内生”的增长逻辑转型。从行业维度看，我们认为两轮白酒产业调整的本质逻辑都是需求回落引发的产品结构沉降，其主导因素都是经济周期，但我们也观察到汾酒是上市公司中为数不多发生根本性变化的企业：公司在本轮周期中彻底完成了经营制度和经营理念的转变，形成了一套以市场化为核心运作机制的“强竞争、强激励”的销售队伍并且彻底完成了渠道模式的转型，因此，从根本上看，本轮产业周期下的汾酒依靠内生因素驱动增长，其逆周期能力有质的提升。 把握份额逻辑，汾老大有望重塑新秩序。我们认为本轮产业调整或许呈现“相对温和、斜率放缓、时间拉长”的特征，白酒的商品属性和产业逻辑或许正在发生趋势性变化，在此维度下，量的基础代表了后续价的空间，“占据消费者的胃”是高端化的坚实基础，中期维度内具备份额逻辑的企业优势会逐步强化。我们认为汾酒天然具备品牌和香型工艺优势，天然契合份额逻辑，公司在库存周期中仍有可能实现总量扩张及影响力的持续提升，并在下一轮周期中重塑高端格局。 风险因素：食品安全、团队更替、产业政策、税收政策变化等。 1.投资建议 维持“增持”评级，维持目标价325.5元。我们认为汾酒的增长工具充分，公司成长逻辑没有逆转，维持盈利预测，预计2024-26年EPS分别为11.04元、13.70元、16.72元。 2.白酒转折期，汾酒增长工具相对充分 2024Q2是行业转折期，汾酒仍在增速和稳定性之间保持了较好的相对均衡，运营质量横向比较仍居前。1）根据草根调研，公司24Q2在表观增速和市场秩序之间保持了较好的均衡，公司当下渠道库存相对良性；2）从产品结构看，青花30以稳定价格为主、玻汾按配额分配，公司期内增量主要源自青花20、老白汾系列，其中老白汾系列增速靠前；3）从区域市场看，24Q2山西和河南市场主要以稳秩序、调结构为主，环山西市场山东、河北等区域仍呈现总量扩张，长江以南区域增速仍居前；4）从销售进度看，根据草根调研，24Q2 4-5月公司整体以控量稳价为核心，并未强制渠道回款，6月加大回款力度，预计24Q2销售计划推进符合年初方案规划。 在销售层面，各维度也充分留意到白酒外部需求进入转折期，尤其是24Q2高端白酒价格层面压力较大，我们预计后续汾酒会持续强化三个方向：1）费用管理层面，当下行业对于中高端白酒而言，品牌>渠道>费用，随量费用效力弱化，预计后续销售层面对汾享礼遇模式继续深化，目标依旧是实现终端费用和随量费用的切割，强化费用效率和终端利润链，并通过后置费用的方式实现渠道补贴；2）对市场秩序而言，预计后续经销商分级管理或继续强化，仍保有对经销商的强约束性；3）对份额的重视度在提升，短期内仍旧以高端化策略为核心，但会做一定均衡，在参考竞品产品结构和价格表现的前提下适当调节产品结构，预计后续低度青花和老白汾渠道重视度还会提升。 近期市场对汾酒关注的疑问更多聚焦在短期业绩确定性，但其本质来自于行业层面，我们认为公司短期和中期的增长工具相对充分：1）目前周转第一，汾酒在周转层面对渠道的吸引力仍较强，从周转*盈利维度看，渠道忠诚度较高；2）产品层面，我们认为老白汾提价后渠道推力强化，其所处价位带格局分散且总量稳定，老白汾在缓解玻汾压力的同时能够间接抬升产品结构；青花系列所处价位带尽管需求承压，但参考剑南春等竞品，青花20仍具备较大的份额集中空间，青花30仍有低度作为抓手。 3.2013-14 VS 2023-24：汾酒实现增长逻辑转型 从行业维度看，我们认为两轮白酒产业调整的本质逻辑都是需求回落引发的产品结构沉降，其主导因素都是经济周期，但我们也观察到汾酒是上市公司中为数不多发生根本性变化的企业。 公司在本轮周期中彻底完成了经营制度和经营理念的转变（2017-至今），形成了一套以市场化为核心运作机制的“强竞争、强激励”的销售队伍（2018-至今），并且彻底完成了渠道模式的转型（2019-至今），缔造了相对成熟的渠道合作体系及稳定的价值链。因此，从根本上看，公司2013年之前的增长逻辑是外生性驱动，而在本轮调整期的汾酒依靠内生因素驱动，其逆周期能力有了质的提升。但是，我们也看到，公司当下仍存在着“品牌驱动，队伍跟上”的阶段性挑战，短期内汾酒品牌势能及玻汾单品优势对公司增长起到驱动作用，汾酒在渠道精细化程度上尚有很大的改善空间，产能约束也需要及时解决。 4.把握份额逻辑，“汾老大”有望重塑新秩序 我们认为，如果经济在中期维度是以债务周期为核心，那么本轮产业调整或许呈现“相对温和、斜率放缓、时间拉长”的特征，在此维度下我们认为白酒的商品属性和产业逻辑或许正在发生趋势性的变化——白酒的价值贮藏属性或许会削弱，产品结构或重新向纺锤型回归；在此维度下，行业份额集中逻辑强化，在次高端以上价位带，品牌的优势将持续被放大，在次高端以下价位，产品的优势将持续被放大。 在行业层面，我们认为本轮调整期很可能带来行业格局的二次塑造，量的基础代表了后续价的空间，“占据消费者的胃”是后续持续高端化的坚实基础，中期维度内具备份额逻辑的企业优势会逐步强化；基于此，我们认为汾酒天然具备品牌和香型工艺优势，天然适合份额逻辑，公司在库存周期中仍有可能实现总量扩张及影响力的持续提升，并在下一轮周期中重塑高端格局。 5.风险因素 食品安全、团队更替、产业政策、税收政策变化等。